我乐家居(603326)2019年报点评：大宗业务高速增长 业绩表现超预期

事项：

    公司于2020 年4 月13 日发布2019 年年度报告。2019 年全年实现营业总收入13.32 亿，同比增长23.10%；实现归母净利润1.54 亿元，同比增长51.24%。实现基本每股收益0.69 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.80 元（含税），以公积金每10 股转增4 股。

    评论：

    单季度收入维持快增长，业绩表现超预期。单季度维持较快增长，公司Q4 单季度收入4.07 亿元，同比+20.98%，较Q3 单季度增速（+25.57%）有所下降但仍保持20%以上增速；归母净利润0.56 亿元，同比+59.26%，整体业绩表现超预期。分业务来看，公司全屋业务经过三年左右推广期实现快速增长，2019年全年公司厨柜/ 全屋定制业务收入7.27 亿（YOY+23.52%） /6.05 亿（YOY+22.60%）。同时，随着公司“推新卖高”、“降本增效”等政策推进以及全屋产品日趋成熟，公司盈利水平提升，未来公司业绩有望维持较快增长。

    降本增效成效明显，盈利水平持续改善。公司盈利水平同比改善，其中2019年上半年毛利率43.83%（同比+6.43pct）净利率11.56%（同比+2.15pct）。我们认为主要原因一是生产端“降本增效”，随智能制造基地项目产能释放，规模化效益渐显；二是公司“推新卖高”，2019 年公司推出雷克、巴塞尔、银河系、萨特、容悦、珍妮等多个畅销系列整体厨柜及全屋定制家具。期间费用率方面，受直营地区扩张、广告投放与宣传费用增加等影响，销售费用率同比提升5.11pct 至22.22%，办公、差旅、业务招待及车辆使用费等减少引起管理和研发费用率同比下降1.49pct 至7.38%，因利息减少致财务费用率提升0.03pct至0.04%。我们预计随着公司生产端效率不断提升，以及产品结构变化，公司盈利水平有望持续改善。

    大宗业务快速发展，智能制造基地投产提升效率。（1）分渠道来看，2019 年公司经销/直营/大宗渠道收入分别为9.28/1.57/2.41 亿元，同比增速分别达到+8.46%/+20.21%/+170.13%，分别占总收入69.70%/11.82%/18.09%。（2）产能方面，公司目前拥有南京江宁区（占地3.3 万平米）和溧水区（占地9.6 万平米）两大生产基地。2019 年公司建成溧水2025 智能制造基地一期双层，占地11 万平米，通过引进欧洲先进生产模式、自主创新的智能化设备改造升级，生产全流程的重要工序由智能设备自动完成，使得公司产能进一步释放的同时提升生产效率，拉动公司收入业绩高速增长。

    看好公司发展，维持“推荐”评级。公司全屋定制业务快速发展，费用管控优化，盈利能力持续提升。考虑到公司智能制造基地投产带来的效率提升以及大宗业务快速发展，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为1.96/2.30/2.64 亿元（原预测值1.61/1.94/2.23 亿元），对应当前市值PE 分别为22/19/16 倍，考虑到工程渠道快速发展与新产能效率提升，上调目标价至23 元/股（原14 元/股），对应2020 年26 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致需求不振，市场拓展不达预期。