益丰药房(603939)：内生增长强劲 业绩符合预期

事件

    公司发布2020 年一季报

    2020 年一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为30.48 亿元、1.91 亿元和1.83 亿元，分别同比增长23.43％、29.68％和28.94%，实现每股收益0.51 元，每股经营性现金流0.78 元，符合我们此前预期。

    简评

    内生动力强劲，带动Q1 业绩高速增长

    公司Q1 实现实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为30.48 亿元、1.91 亿元和1.83 亿元，分别同比增长23.43％、29.68％和28.94%。

    公司内生动力强劲带动Q1 业绩继续保持高速增长，我们预计：1）收入角度：19 年并购门店贡献在4%左右，内生贡献在20%左右，其中老店贡献接近10%，次新店及新店合计约6%，新兴药房1.7%左右，加盟及批发2%左右。同店增长维持在8.5%左右；2）利润角度：19 年并购门店贡献在1.6%左右，新兴药房贡献7%左右，其余内生门店贡献约20%左右。此外在疫情影响下，部分促销活动无法开展，销售费用率同比下降1.1pp，公司整体呈现利润增速快于收入增速趋势。

    疫情短期影响Q1 门店扩张，全年扩张暂无调整截至一季度末，公司拥有门店4869 家，其中直营门店4450家、加盟店419 家。2020 年Q1 净增门店117 家，其中，新开直营门店77 家，加盟店33 家，收购门店31 家，关闭门店24 家。我们认为：1）受益公司老店同比内生增长及新店建设、精细化管理能力强，带动业绩持续高速增长；2）2019 年全年公司净增直营门店924 家，直营门店数量同比增长27%，储备了大量处于成长期的门店；3）2020 年Q1 短期门店扩张速度受疫情影响，预计Q2 开始门店扩张加速，全年继续保持“自建+并购”双轮驱动的模式进行扩张，预计自建700 家左右门店，常规并购门店300-400 家，同时推进加盟店试点预计新增400 家左右，在行业整合加速的大环境下公司未来仍将维持高增长。

    疫情影响下社区店坪效提升，大店坪效下降，预计Q2 逐步恢复疫情影响下，公司小型社区店坪效较2019 年底提升3.25 元/平方米，Q1 在门店数量扩张的同时实现坪效提升，旗舰店、区域中心点及中型社区店出现不同程度坪效下滑，主要由于：1）疫情影响下消费者活动半径大幅缩减，小型社区店采购防疫物资及药品便利性显现带来坪提升；2）旗舰店及区域中心店一般位于核心商圈，疫情影响下流量减少带来坪效下降；3）3 月全国各地推动有序复工及我国疫情步入第二阶段，人员流动性加强，预计Q2 坪效逐步回升。

    医保店占比持续提升，保障公司盈利能力

    截至2020 年Q1，公司共4450 家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”的门店3503 家，占公司门店总数的78.72%，较2019 年底提升1.9%。其中受政策调整利好，华东地区医保店占比2020Q1 已达到73.81%，较2019 年底提升1.29%，未来仍有提升空间，单店盈利能力有望进一步提升。

    发行可转债申请获证监会核准批复，支撑门店扩张保障长期发展公司可转债申请已获证监会核准批复，拟发行可转债募集资金总额不超过人民币15.81 亿元，期限为自发行之日起6 年，转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A 股股票交易均价。拟发行可转债募投项目主要为新建连锁药店项目、江浙地区分拣中心及产业园建设及补充流动资金。我们认为，本次公司拟发行可转债有利于公司门店扩张保障长期健康发展。

    扩张带来毛利率小幅下滑，其余财务指标基本正常公司2020Q1 综合毛利率为36.63%，同比降低1.36 个百分点，其中零售业务毛利率小幅下降0.3 个百分点，加盟业务加速发展批发业务占比提升摊薄毛利率。销售费用率，Q1 达到24.51%，同比降低1.1 个百分点，主要由于疫情下促销活动减少所致。管理费用率及财务费用率小幅下降，基本正常。应收账款小幅增长3%，基本正常；经营活动现金流量净额同比增长48.02%，主要由于新开和并购门店、老店销售同比增长所致。营运能力角度，公司存货周转天数由2018 年并购新兴药房后的95.25 天持续下降到2020Q1 的90.19 天，整合效果显现，营运效率持续提升。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2020–2022 年实现营业收入分别为134.88 亿元、176.00 亿元和229.15 亿元，归母净利润分别为7.08 亿元、9.25 亿元和12.07 亿元，分别同比增长30.3%、30.6%和30.5%，折合EPS 分别为1.87 元/股、2.44元/股和3.19 元/股，对应PE 为50.6X、38.8X 和29.7X，维持买入评级。

    风险分析

    行业政策变动风险；市场竞争加剧；规模扩张进度不达预期；并购门店整合不达预期；商誉减值计提；