深度*公司*劲嘉股份(002191)：烟标增长稳健 彩盒持续放量

公司发布2019 年年报：报告期内，公司实现营收/归母净利润/归母扣非净利润39.89/8.77/8.59 亿元，同比增长18.22%/20.88%/24.05%。其中，19Q4实现营收/归母净利润/归母扣非净利润11.04/2.03/1.99 亿元，同比增长10.76%/13.14%/15.85%。公司计划每 10 股派发现金红利 1.50 元（含税）。

    支撑评级的要点

    烟标稳增长。报告期内，公司烟标营收同比增长8.42%，19Q4 增速预计下降至低个位数，但仍高于全国卷烟产量增速1.2%，可见公司作为烟标龙头，凭借技术与渠道优势，稳居行业平均水平之上。另据国家统计局数据显示，今年1-2 月份烟草制品业规模以上工业增加值同比增长6.9%，卷烟产量同比增长4.4%，在受疫情影响的众多行业中表现亮眼，必需消费属性彰显，卷烟行业库存降至低位，凭借其对工商税利及财政的支撑作用，计划属性的卷烟产量全年增速有望保持回升，公司将率先受益。

    彩盒持续高增长。报告期内，公司彩盒营收同比增长87.31%，19Q4 预计同比增长约60%，这一方面受益于英美、雷诺、菲莫、悦刻等新型烟草产品包装客户的获取，一方面受益于精品烟酒包装客户的开拓与深化。此外，与茅台合资的申仁包装生产改扩建项目已获通过，预计建设年产满足15 万吨白酒的纸质包装品及20 万箱烟标；与五粮液合资的嘉美包装正式投产，后续将加大协同，为酒包业务发展奠定基础。

    新型烟草业务拓展顺利。报告期内，公司新型烟草营收同比增长250.1%至1,817 万元，其中嘉玉科技承担云南中烟加热不燃烧烟具生产，因味科技成功推出FOOGO 电子烟，劲嘉科技为多家中烟公司提供烟具研发服务，并为多家电子烟品牌商提供研发、代工服务。未来公司将加大研发与新客户开拓，将新型烟草ODM/OEM 等服务打造为公司新营收增长点。

    产品结构调整使毛利率略降。报告期内，公司毛利率同比-1.71pct，19Q4毛利率同比-3.64 pct，其中烟标受镭射包装材料提价及产品结构调整影响，毛利率同比-2.42 pct，镭射包装材料受出口业务占比提升影响，毛利率同比-2.94 pct，彩盒业务受益于规模效应扩大，毛利率同比+8.85 pct，营收占比提升7.7 pct。另外，公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.17 pct /-1.95 pct/ +0.24 pct /+0.10 pct，使期间费用率同比-1.44 pct，净利率同比+0.06 pct。

    估值

    公司烟标龙头地位稳固，增长稳定，彩盒客户拓展顺利，持续高增长，新型烟草业务多方并进，我们小幅调整公司2020-2022 年EPS 分别为0.68/0.80/0.91 元，同比增长13.5%/17.2%/14.2%，当前股价对应2020 年PE13.3X，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    控烟力度超预期；新型烟草发展低于预期；疫情影响超预期。