2020年3月金融数据点评：及策略研究

　　一、中国3 月社融数据全面超预期，信用环境大幅改善2020 年4 月10 日，央行发布了我国2020 年3 月金融数据。初步统计，2020 年一季度社会融资规模增量累计为11.08 万亿元，比上年同期多2.47 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加7.25 万亿元，同比多增9608 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1910 亿元，同比多增1669 亿元；委托贷款减少970 亿元，同比少减1308 亿元；信托贷款减少130 亿元，同比多减966 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加260 亿元，同比少增1789 亿元；企业债券净融资1.77 万亿元，同比多8407 亿元；政府债券净融资1.58 万亿元，同比多6322 亿元；非金融企业境内股票融资1255亿元，同比多724 亿元。

    　　信贷方面，一季度人民币贷款增加7.1 万亿元，同比多增1.29 万亿元。分部门看，住户部门贷款增加1.21 万亿元，其中，短期贷款减少509 亿元，中长期贷款增加1.26 万亿元；企（事）业单位贷款增加6.04 万亿元，其中，短期贷款增加2.3 万亿元，中长期贷款增加3.04 万亿元，票据融资增加6305 亿元;非银行业金融机构贷款减少1729 亿元。3 月当月人民币贷款增加2.85 万亿元，同比多增1.16 万亿元。

    　　以此计算，3 月新增社融5.16 万亿元，同比多增2.2 万亿元。3 月信用条件全面改善，社融的各个分项几乎全面环比上升。信贷、企业债券和政府债券是最主要的三项贡献：（1）对实体部门贷款同比多增1.1 万亿，贡献近半，主要是政策加大对企业信贷支持力度；（2）企业债券同比多增6000多亿，源于利率下降以及政策对企业债券融资的支持；（3）政府债券同比多增近3000 亿元，主要源于地方政府专项债提前下发。此外，外币贷款、非标融资都同比多增1000 亿元以上。

    　　3 月居民中长期贷款增加1.44 万亿，较2 月的4520 亿元大幅回升。除了季节因素外，我们认为，主要原因在于受疫情影响，2 月房地产市场几乎冷冻，房屋成交量大幅下降，因此2 月居民中长期贷款明显下降。随着3 月房地产市场的回暖，居民中长期贷款大幅回升。

    　　在降息降准、增加再贷款再贴现额度等政策支持下，3 月企业贷款增加2.05 万亿元，同比多增近1 万亿元，其中短期贷款同比大幅多增5600 多亿元，政策助力企业短期资金周转，而随着企业复工复产加快，正常生产经营活动部分恢复，企业票据融资和中长贷同比也由前月的负增转为多增1000多亿和3000 多亿元，表明企业信用环境明显改善。

    　　二、社融存量增速11.5%，较2 月大幅回升0.8 个百分点初步统计，3 月末社会融资规模存量为262.24 万亿元，同比增长11.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为158.82 万亿元，同比增长12.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.34 万亿元，同比增长7%；委托贷款余额为11.35 万亿元，同比下降6.6%；信托贷款余额为7.43 万亿元，同比下降5.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.36 万亿元，同比下降16.3%；企业债券余额为25.21 万亿元，同比增长17.4%；政府债券余额为39.31 万亿元，同比增长15.8%；非金融企业境内股票余额为7.48 万亿元，同比增长6%。

    　　从结构看，3 月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.6%，同比高0.7 个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.9%，与上年同期持平；委托贷款余额占比4.3%，同比低0.9 个百分点；信托贷款余额占比2.8%，同比低0.5 个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.3%，同比低0.4 个百分点；企业债券余额占比9.6%，同比高0.5 个百分点；政府债券余额占比15%，同比高0.6 个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，同比低0.1 个百分点。

    　　3 月社融存量增速环比上升0.8 个百分点，这主要体现了政策加大逆周期调节力度，支持实体经济复工复产，加大对中小企业的信贷支持，对冲海内外疫情对外贸部门和国内经济的不利影响。2018年以来，我国处于结构性去杠杆的过程中，社融存量增速持续下行，但始终保持略高于名义GDP 的水平。在疫情影响下，国内名义GDP 大概率下行，社融存量与名义GDP 增速之差走阔，表明了政策加大宽松力度，允许宏观杠杆率暂时的上升。预计中期内国内信用条件将明显改善，助力于支持实体经济。

    　　三、M2 同比增长10.1%，M1 同比增长5%，增速均环比上行3 月末，广义货币(M2)余额208.09 万亿元,同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5 个百分点；狭义货币(M1)余额57.51 万亿元,同比增长5%，增速分别比上月末和上年同期高0.2 个和0.4 个百分点；流通中货币(M0)余额8.3 万亿元,同比增长10.8%。一季度净投放现金5833亿元。

    　　与社融存量增速类似，3 月M2 与M1 增速较2 月分别上升1.3 和0.2 个百分点。其中，M2 增速上升，表明货币派生机制运行良好，货币乘数进一步上升，再次证实信用条件继续改善。M1 增速上升，则表明企业现金流状况有所改善，但M2-M1 增速剪刀差进一步上行，表明企业投资意愿并不强烈，实体经济景气度尚未回暖。

    　　四、结论与策略建议

    　　总结2020 年3 月金融数据，社融增量与新增人民币贷款全面超预期，居民信贷改善，企业信贷多增。社融存量与M2 增速均明显上升，国内信用环境大幅改善，企业和居民部门的融资环境环比改善，表明政策加大了逆周期调节的力度，助力国内复工复产、应对外需大幅萎缩、对冲经济下行压力。

    　　在宽松政策的支持下，国内不会出现信用紧缩和大量企业破产的情形，中国经济将表现出较强的韧性。

    　　此外，社融存量（M2）与名义GDP 增速之差上行，表明广义流动性宽松，有利于权益资产的估值修复。

    　　针对国内政策的取向，我们认为，近期释放出的政策信号表明，政策将致力于从供需两端对冲疫情的不利影响，而大水漫灌的情形不会重现。需求端，政策将加大逆周期调节力度，通过宽松的货币政策和积极的财政政策，刺激国内总需求，托底短期经济；供给端，在经济下行压力下，倒逼国内加大改革力度，释放长期增长潜力。例如，4 月11 日发布的《完善市场化配置要素机制》，从供给侧释放改革红利，激发市场主体活力。双管齐下，国内经济有望从疫情的不利影响下缓慢回升。我们认为，国内政策保持定力，将很难看到，效仿海外央行大水漫灌式的强刺激情形。

    　　对于国债期货的走势，我们认为，尽管此次新冠肺炎疫情对全球经济增长有较大冲击，各国央行加大货币政策的宽松力度，流动性有望延续宽松。但是，国内货币政策整体稳健，财政政策加大了对冲力度，3 月金融数据证实了宽松的信用条件，国内经济有望在二季度显著回升。当前，十年期国债收益率处于历史较低水平，因此，交易的价值不高。建议投资者暂时观望，等待宽松政策落地和经济企稳信号后择机做空。