瀚蓝环境(600323)：扣非业绩优异 未来值得期待

业绩符合预期，稳健优异。公司2019 年实现营业收入61.6 亿元，yoy27.0%，其中固废处理收入26.5 亿元，yoy50.1%；燃气及新能源业务收入19.4 亿元，yoy14.1%；供水业务收入9.3 亿元，yoy3.3%；排水业务收入3.6 亿元，yoy56.3%；实现归母净利润9.1 亿元，yoy4.5%，扣非归母净利润8.7 亿元，yoy20.5%。公司单四季度实现营业收入18.9 亿元，同比增长49.7%，实现归母净利润1.8 亿元，同比增长33.7%。受益于垃圾焚烧项目建设及运营的贡献，燃气销量的增加，以及污水提标带来的水价提升，公司2019 年业绩实现高增长。此外，归母净利润增速较低是由于2018 年公司处置了官窑市场确认税后投资收益1.4 亿元，导致上年同期归母净利基数较高。

    毛利率下滑，费用率管控良好。公司2019 年综合毛利率28.0%（-1.9pct）、净利率14.7%（-3.4pct），盈利指标下滑主要是新增并表项目毛利率低于固废平均毛利率以及固废工程业务占比提升。公司2019 年管理费用率6.1%（+0.4pct），财务费用率3.6%（-0.8pct），销售费用率1.2%（-0.2%），费用管控得当。经营活动现金流量净额13.2 亿元，yoy-19.8%，主要是2018 年收到桂城水厂迁移补偿款4.5 亿元。

    固废项目产能持续扩张。目前公司垃圾焚烧在手产能3.3 万吨/日，已投运产能1.6 万吨/日，我们预计公司2020 年投产11550 吨/日（其中上半年投产6400 吨/日，下半年投产5150 吨/日）、2021 年投产5100 吨/日，投产爬坡大年将至。此外，公司今年预计投产南海危废9.3 万吨/年项目，助力公司业绩高成长，同时公司积极扩张餐厨垃圾、垃圾转运等项目，打造固废全产业链大平台。

    煤改气带动公司燃气销量增加，污水提标带动水价提升。1、公司未来两年主要靠陶瓷行业的煤改气带来天然气售气量提升， 2019 年售气量增速16.6%，2020 年疫情背景下，销气量或有一定影响；2、公司目前污水产能60.3 万吨/日，受益于提标改造，2019 年污水结算价格达到1.5 元/吨（去年底综合污水处理价格0.94 元/吨），此外，公司在建污水产能8.5万吨/日，也将带来新的增量。

    投资建议：公司运营资产优异，深耕固废行业，承接盛运项目后垃圾焚烧产能进一步扩张，且危废提供新的增量。公司现金流优异，管理层优秀（近5 年营业收入/归母净利率CAGR 分别为37%/30%），在焚烧项目不断投产、污水提标、煤改气的带动下，公司业绩有望持续增长。预计2020-2022年归母净利润10.1/14.4/16.4 亿元，对应EPS 分别为1.32/1.88/2.13，对应PE 分别为14.8/10.4/9.1。估值优势明显，维持“买入”评级。

    风险提示：焚烧产能投放进度不达预期，天然气收益政策影响的不确定性。