上峰水泥(000672)2019年年报点评：全年交出圆满答卷 分红率持续提升

事件：公司披露2019 年年报，全年实现营业总收入74.12 亿元，同比增长39.7%，实现归母净利润23.31 亿元，同比增长58.4%，实现扣非后归母净利润21.75亿元，同比增长49.2%。公司拟每10 股派息9 元（含税）。

    水泥量价齐升，骨料成为盈利新增长点。公司全年水泥和熟料综合销量1632 万吨，同比增长14.1%，主要得益于长三角市场2019 年强劲的需求表现以及宁夏并购项目贡献的增量。预计Q4 单季因宁夏项目并表，销量增长环比Q3 有所加速。全年吨均价369 元/吨，同比提升31 元/吨，主要得益于长三角区域价格中枢的抬升，此外新疆区域均价上涨也有贡献，测算Q4 单季均价环比上涨超过20 元/吨，同比小幅上升。全年吨毛利188 元/吨，同比提升29 元/吨，测算Q4单季或超过190 元/吨。砂石骨料收入4.60 亿元，同比增长280.4%，主要得益于公司砂石骨料产能规模的扩张。

    费用端小幅上升，公允价值变动收益正向贡献，吨综合净利140 元创新高。公司全年吨期间费用为35.3 元/吨，同比增加2.6 元/吨。其中吨销售费用、管理及研发费用、财务费用分别为8.2 元/吨、23.3 元/吨、3.8 元/吨，同比分别+0.6元/吨、+4.7 元/吨、-2.7 元/吨。其中单吨管理费用的上升与员工持股计划激励的成本计入管理费，以及并购导致折旧、摊销费用上升有关，单吨财务费用压缩明显，主要是归还部分较高利率的银行借款以及利用存量资金购买高利率存款业务所致。公司全年公允价值变动净收益1.25 亿元，Q4 单季贡献9302 万元，得益于公司证券投资贡献。扣除公允价值变动损益后我们测算公司全年单吨综合净利为140 元/吨，同比增加35 元/吨。

    现金流快速增长，资产负债率持续下行，分红比例显著提升。公司全年经营活动现金流净额为31.25 亿元，同比增长71.9%。资产负债率同比减少7.4pct 至41.6%，期末带息债务总额为13.38 亿元，同比小幅增加2.55 亿元，主要因信用证融资额上升所致，但长期借款继续减少0.79 亿元至1.31 亿元。公司2019年分红比例为31.0%，同比增加9.4pct，长期现金流和分红价值也进一步显现。

    年内长三角核心市场景气将维持高位，宁夏盈利有望进一步改善。我们判断随着后续需求继续提升与沿江熟料、水泥库位继续回落，中下旬有望全面进入提价的旺季周期。而从全年维度来看，基建支撑下长三角需求确定性强，旺季仍将保持供需较紧的局面，公司核心市场将维持高盈利。宁夏市场受益于电石渣产能错峰置换落地，区域价格中枢将同比提升，此外公司骨料业务规模的扩张、环保项目投产也有望贡献盈利增量。

    投资建议：沿江市场集中度高、格局稳固，区域景气有望保持中高位震荡，随着盈利中枢的提升且波动率的减小，公司作为区域水泥龙头企业其现金流价值进一步凸显。公司一直积极扩张产能和多元化，中长期仍具备较好成长性。我们预计2020 年-2022 年归母净利润分别为25.4、27.7 和28.2 亿元，对应市盈率7.1、6.5 和6.4 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。