国电电力(600795)：2019年业绩低于预期 处僵治困基本完成

业绩回顾

    2019 年业绩低于我们预期

    国电电力公布2019 年业绩并召开业绩会：收入1166 亿元，同比增长8.0%（重述后，下同）；归母净利润18.69 亿元，同比增长15.9%，低于我们和市场预期，主要受制于1）公司计提减值损失44.34 亿元，包括宁夏太阳能破产清算影响6.8 亿及宣威公司计提的固定资产减值9.6 亿；2）公司标煤单价仅同比下降2.8%，燃料成本下降幅度弱于我们预期。公司宣派每股股息0.05 元，对应派息率57%，同比下滑8 个百分点。

    杠杆水平、现金流稳健改善。公司2019 年末资产负债率68.0%，同比降低1.2 个百分点。我们测算，公司2019 年末带息负债同比减少1.9%至1,938 亿元水平，但2019 年融资成本（以年末负债计）同比增加了0.4 个百分点至4.9%。2019 年，公司经营性现金流同比增长8.4%至337 亿元，资本开支为113 亿元（其中基建开支84亿元）。2020 年公司预计资本开支为199 亿元，我们认为自由现金流表现仍将较为健康。

    发展趋势

    2020 年宁夏太阳能、宣威公司出表，预计带来一次性损失18 亿元。公司实施处僵治困，对宁夏太阳能及宣威公司进行破产清算，2020 年两项资产将不再纳入合并范围，但宣威公司的长投损失及冲回历年亏损仍将造成18.27 亿元不利影响。2021 年及之后该两项资产将不再对利润产生影响。公司预计，随着资产质量改善，重大资产减值处置已基本接近尾声。

    煤价下行有望增厚利润，但幅度或弱于同业。近期煤价大幅下行，现货价格已跌破500 元/吨，我们认为公司亦有望受益于燃料成本下行趋势。但考虑到公司长协煤比例较大，我们预计2020 年公司标煤单价的下行幅度将弱于同行。

    盈利预测与估值

    考虑到一季度疫情对公司利用小时影响，以及宁夏、宣威资产的一次性处置损失，我们下调公司2020 年净利润预测37%至28.09亿元，同时引入2021 年净利润预测36.13 亿元。

    公司当前股价对应2020/2021 年0.7 倍/0.7 倍市净率。考虑到公司煤价下行趋势仍有望对盈利形成支撑，我们维持跑赢行业评级和2.85 元目标价，对应1.0 倍2020 年市净率和1.0 倍2021 年市净率，较当前股价有39.7%的上行空间。

    风险

    煤价下滑幅度不及预期，电价下调。