益丰药房(603939)公司研究：业绩符合预期 资金空间充裕未来扩张可期

公司发布2020 年一季报。2020 年Q1，公司实现营业收入30.48 亿元，同比增长23.43%，实现归母净利润1.91 亿元，同比增长29.68%，实现扣非后归母净利润1.83 亿元，同比增长28.94%。

    公司业绩符合预期，精细化管理进一步体现。从公司的各个维度来看：

    门店扩张情况：截止2020 年3 月31 日，公司拥有门店4869 家（含加盟店419家），报告期内净增门店117 家，其中新开门店77 家，收购门店31 家，加盟店33 家，关闭门店24 家。疫情因素影响了公司门店扩张的速度。

    医保店比例进一步扩大：截止2020 年3 月31 日，公司医保店比例为78.72%，较19 年年底提升1.90pp，中南、华东、华北三大地区的医保店比例均有所提升

    经营性现金流依然优质：Q1 经营性现金流量净额为2.95 亿元，同比增长48.02%，依然远高于利润增速，主要原因是公司净营业周期较去年同期进一步缩短，精细化管理得到体现。

    三大费用率有所降低：公司Q1 的销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为24.51%、3.76%、0.41%，较去年同期分别下降1.10pp、0.08pp、0.29pp，精细化管理进一步体现。

    产品结构因疫情有所调整，整体毛利率有所下降：公司中西成药实现收入21.20亿元，同比增长20.13%，中药实现收入2.50 亿元，同比下降3.97%，非药实现收入5.96 亿元，同比增长57.53%，由于疫情影响，高毛利率的中药销售受到影响，疫情相关的非药增长较快，从而导致公司整体毛利率有所下滑（2020Q1为38.18%，较去年同期下降1.94pp）。

    整体平效有所上升：公司2020Q1 日均平效为61.95 元/平方米，较去年同期提升1.1 元/平方米，其中旗舰店、区域中心店、中型社区店、社区店分别为142.44、54.84、61.18、61.75 元/平方米，较去年分别上升19.14、下降6.67、上升3.30、上升0.9 元/平方米。

    公司账上现金充足，可转债额度与短融额度进一步加持，扩张可期。截止2020 年3月31 日，公司拥有货币资金19.59 亿、交易性金融资产2.09 亿、其他流动资产3.08亿元，自有资金充足，同时公司近期15.81 亿的可转债额度和10 亿的超短融均获得批准，进一步放大扩张空间，随着疫情影响逐渐消除后，公司有望加速扩张。

    盈利预测。我们认为，药店板块在处方外流与集中度提高两大逻辑的加持下，长期保持较高景气度，而公司2014-2019 年持续实现收入20%+、利润25%的高速增长具备稀缺性，且其业绩高增长有望持续。暂不考虑潜在的大并购，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为7.09、9.19、11.93 亿元，同比增长30.4%、29.5%、29.9%，对应PE 为52x、40x、31x，公司作为A 股稀缺的稳定快速成长的标的，当前PEG 具备配置价值，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期