中青旅(600138)2019年报点评：景区客单价提升 关注长期成长价值

　　事件描述

    　　公司发布2019 年年报，实现营收140.54 亿元（+15%），归母净利润5.68 亿元（-5%），扣非后归母净利4.32 亿元（-12%）；其中，单四季度，实现营收45.09亿元（+35%），归母净利润0.23 亿（-54%），扣非后归母净利0.11 亿元（-77%）。

    事件评论

    乌镇景区，量平价升，营收、业绩均实现较快增长。2019 年，乌镇累计接待游客918.26 万人次（+0.35%），客单价237 元（+14%），其中，东栅接待388.59 万人次（-3.09%），西栅接待529.67 万人次（+3.04%）；全年实现营业收入21.79 亿元（+14.39%），净利润8.07 亿元（+9.97%）。

    　　2020 年1 月25 日，乌镇景区因疫情停止运营，目前，东栅已于2 月26 日开放， 2 月28 日乌村开放，西栅景区开放时间仍需另行公告。

    古北水镇，客流受多重因素影响略有下滑，房地产结算投资收益影响业绩。2019 年，古北受周边文旅项目分流、北京大型活动、交通瓶颈尚未突破等多因素影响，接待客流239.37 万人次（-6.68%），客单价397元（+2%），实现收入9.50 亿元（-4.79%）；受房地产投资收益减少及成本费用上升等因素的影响，实现净利润1.46 亿，同比减少1.62 亿。2020年1 月25 日古北因疫情停止营业，预计将于4 月13 日恢复开放。

    其他板块表现略有分化，（1）整合营销业务，中青博联实现营业收入26.71 亿元（+3.56%）；净利润7,086.52 万元（+2.61%）；（2）科技业务，收入38.49 亿元（+15.82%），受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响，毛利率下滑明显；（3）酒店业务，收入5.44 亿元（+10.57%）。

    综合毛利率受科技业务毛利率下滑拖累，期间费用率基本持平。2019 年公司毛利率下滑1.21pct，主要系科技业务毛利率下滑1.94pct 所致。

    低估值休闲景区稀缺标的，投资性价比凸出。短期，期待消费复苏，景区客流恢复增长；中长期，光大入主后，战略持续优化，成长逻辑仍在。

    　　乌镇互联网国际会展中心二期项目扩容，将打开景区业绩空间；古北水镇，低基数下改善可期；酒店业务新开店成熟向好、“旅游+”战略布局等有望带来新利润增长点。预计2020-2022 年EPS 为0.65 、0.86 、1.00 元，对应当前股价的PE 为15、12 和10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 公司大股东划转光大集团后，整合协同进程不达预期；2. 景区业务受疫情、天气、自然灾害等影响，经营表现不达预期。