建设机械(600984)：全球塔机租赁龙头的强者恒强之路

塔机租赁行业集中化是必然， 全球龙头市占率仍有巨大提升空间。根据Frost&Sullivan 数据，2019 年末，我国塔机租赁市场规模为1064 亿元， 预计2019-2023年复合年增长率达13.3%。目前，国内市场极为分散，公司是国内第一大塔机租赁商，收入是第二名3 倍左右，然而2019 末公司市占率仅为2.98%。

    　　塔机湿租模式具有技术、人员、安全责任等壁垒，随着塔机大型化、服务专业化，将逐步形成寡头垄断格局。名列全球第六的MORROW 公司，与公司的湿租模式较为近似，2019 年北美市占率达到28.04%。我们认为，未来公司将充分发挥其独特的竞争优势，稳步提升市占率，业绩有望长期快速增长。

    三大优势铸就宽护城河，强者恒强。

    　　1）低融资成本保证公司具有同行所不具有的扩张能力。塔机租赁是重资产行业，融资能力是核心竞争力之一。公司是行业内唯一国企控股公司，背靠控股股东陕煤集团，拥有极强的融资能力。近几年来，公司大力扩张规模，最大程度享受行业景气红利。

    　　2）再制造中心大幅提升产品力和服务力。根据公司公告，公司正在广州、乌鲁木齐、苏州、绍兴、许昌等地建造再制造中心，并将于未来几年继续建设更多再制造中心。

    　　再制造中心将提高公司设备的环保水平、客户体验、质量稳定性，进一步拉大与竞争对手的产品力差距。

    　　3）大客户确保公司经营稳健性。公司前五大客户以中国建筑、中国铁建等企业为主，占营业收入的比例在60%以上。这些客户资本实力雄厚，现金流稳定，并且客户经营范围覆盖全国各地，有助于公司进行业务空白地区的业务拓展。

    地产补库存过程继续推进，装配式建筑普及带来结构性机遇。本轮地产投资维持高位原因在于建安投资高企以消化交房压力，但受疫情影响补库存进度有所拉长，3月之后百城周成交住宅类土地面积大幅回升，地产回暖迹象明显。另外，2018 年我国装配式建筑的渗透率仅为5.2%左右，远低于发达国家平均水平，根据国务院规划在2026 年达到30%的水平，届时预计需要中大型塔机11.4 万台。目前，行业内100吨米以上可以用装配式建筑的塔机约2.5 万台，缺口巨大，而公司100 吨米以上大中型塔机保有量在5000 台左右，占比为20%左右，具有明显的先发优势。

    投资建议：我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为43.5%、36.1%、33.6%，净利润增速分别为232.9%、46.4%、39.7%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，给与2020 年18X 的动态市盈率，6 个月目标价为16.2 元。

    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、应收账款风险、汇率波动风险。