华扬联众(603825)：拟定增重点推进品牌代运营等高ROE业务场景

事件：公司发布定增预案，拟非公开发行不超过6930.7万股，募资不超过9.1亿元，限售期为6个月。募投项目包括品牌新零售建设（总投资4.36亿元，募投金额3.56亿元）、智慧营销云建设（总投资2.22亿元，募投金额1.86亿元）、创新技术研究（总投资1.08亿元，募投金额9760万元）。

    优化商业模式，重点推进品牌代运营等高ROE业务场景。此次公司定增募集资金拟重点拓展品牌代运营，投向包括品牌新零售（3.56亿元）及智慧营销云建设（1.86亿元）。公司本次募资主要用于升级商业模式，有望大幅提高ROE水平（传统营销业务ROE仅10%）。

    品牌新零售项目：公司电商业务方向已积累丰富经验，先后孵化出飞利浦（2015年）、韩国OOZOO面膜（2019）、日本recolte小家电（2019）等成功案例。2020年3月公司成功落地合资休闲食品品牌趣卡（全渠道运营），4月预计新落地1-3例品牌代运营项目（新渠道、京东渠道）。本项目公司将重点用于品牌代运营客户开拓、仓储物流建设。

    智慧营销云项目：公司已先后开发精准广告投放系统“魔图”系列产品、SEM优化系统、自动化交易系统、私有化程序购买系统、数据管理平台和自动监测系统等。本项目公司将重点打造品牌代运营方向技术产品，整合并迭代现有品牌营销方向技术产品，形成一体化综合智能营销云平台，同时满足品牌营销及代运营两大业务体系的营销需求、数据需求、分析需求等。

    我们认为营销公司由传统业务深入布局品牌代运营具备优势及先天条件：

    品牌主资源丰富，品牌代运营天然的客户池。布局初期的业绩增量主要来自对接品牌数量的迅速增加（量增加），然后业绩增量才转移至精细化运营能力（“ARPU”值增加）。营销公司上游品牌主资源丰富，转型初期具备充足空间精挑细选，可优先开拓合适的品牌及合适的商业模式。

    业务职能与电商代运营重合度较高。电商代运营五大职能：包括IT/数据分析、电商运营、客服、仓储物流、营销，其中数据分析（用户标签系统、效果监测系统、DMP）、营销两大职能系营销公司核心职能，客服及仓储物流可外包出去，电商运营能力为营销公司真正转型成功的关键。在数据分析上，营销公司核心能力为站外流量数据，TP公司核心能力为站内流量数据。

    着眼未来，抢占5G新流量。公司核心思路为围绕品牌客户增长需求提供全方位服务，着眼5G新流量抢占新兴入口资源。本次定增公司拟重点开发三个研发方向，包括麦哲伦平台（品牌私域流量打通及积分兑换）、华扬视线物联网系统及RCS终端应用研发。新型流量入口将推动品牌营销及代运营有效变现，有助于发挥协同效应。

    投资建议：公司基于电商运营已有经验深化布局品牌代运营，未来将着力探索具备规模化复制能力的新运营模式，包括新渠道代运营模式、合资代运营模式等。公司业绩高弹性预计主要来自品牌代运营且有望于2020年Q2充分释放。鉴于行业拐点已现，公司具备积极的转型诉求，且5G流量变局下有望同时收获公司阿尔法及行业贝塔。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.0 亿、 3.5 亿、5.0 亿，对应EPS 为 0.87 元、1.51 元、2.16 元，给予 2020 年 25 倍 PE，目标价为 37.75 元，给予“买入-A”评级。

    风险提示：下游竞争烈度不及预期、新客户拓展进度不及预期、品牌代运营业务推进不及预期、销售预算拓展不及预期等风险。