健康元(600380)年报点评报告：业绩快速增长 吸入制剂扬帆起航
2019 年收入增长6.93%，业绩增长27.87%
公司公告2019 年年报：实现营收119.80 亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.94 亿元，同比增长27.87%；归母扣非后净利润8.29 亿元，同比增长31.30%，公司整体业绩增长符合市场预期；经营净现金流23.12 亿元，同比增长26.67%，显示出良好的经营质量。
化学制剂快速增长，中药制剂及保健品承压
化学制剂：收入61.78 亿元，同比增长17.57%，毛利率小幅下滑0.59pp 至79.56%。公司不断深化营销改革，全力推进产品渠道下沉，加快销售专科领域建设，推动了制剂业务的持续快速增长。重点品种艾普拉唑（片剂和针剂）收入9.75 亿元，同比大增65.65%，2019 年公司跟进国家医保目录调整工作，艾普拉唑肠溶片增加反流性食管炎医保报销范围，注射用艾普拉唑钠进入谈判目录，为后续持续增长创造了良好条件。注射用醋酸亮丙瑞林微球收入9.26亿元，同比增长21.75%；尿促卵泡素收入6.24 亿元，同比增长5.72%；鼠神经生长因子收入3.61 亿元，同比下降18.83%，在新版的医保目录中，鼠神经生长因子被调出，但由于营收占比仅3%，影响较小。注射用美罗培南收入10.65 亿元，同比增长24.37%，公司美罗培南制剂已取得德国、澳大利亚及加拿大等多个国家的注册批件，新冠疫情全球持续发展，预计对高端抗生素需求持续增长，公司美罗培南系列产品今年有望延续快速增长的趋势。
化学原料药及中间体：收入35.06 亿元，同比增长1.71%，毛利率显著提升5.34pp 至35.24%，公司原料药领域通过资源整合、调整产品结构、加大国际认证等措施，实现了高毛利品种的稳定增长。重点品种7-ACA（含D-7ACA）收入10.12 亿元，同比下降7%，2019 年下半年，由于市场供应量持续增加，7-ACA 价格明显回落（从2019 年4 月份440 元跌至350 元/kg），导致该产品全年的销售收入较上年略有下降。。 近期受新冠肺炎疫情影响， 7-ACA 市场价格回升明显，3 月报价已上涨至450 元/kg，我们预计全年有望恢复良好增长。美罗培南（混粉）实现销售收入 2.78 亿元，同比增长约 45%。丽珠层面阿卡波糖收入2.53 亿元，同比增长14.85%，苯丙氨酸收入2.51 亿元，同比增长23.87%。
中药制剂：收入13.08 亿元，同比下降15.44%，毛利率下滑1.13pp 至74.95%，受医保控费等政策影响，重点产品参芪扶正注射液收入8.20 亿元，同比下降18.48%，但其收入占比已经较低，边际影响有限。
诊断试剂及设备：收入7.54 亿元，同比增长8.18%，毛利率提升0.53pp 至61.11%，经过多年精耕细作，公司的诊断试剂及设备覆盖全国各大中型及基层医院、采供血系统、疾控、第三方体检中心。公司后续将继续加大推广和渠道建设，加深与第三方机构的合作，同时持续加大研发，建立了分子检测、多重免疫、单人份化学发光三大技术平台，后续发展趋势良好。保健品：收入1.53 亿元，同比下滑25.05%，毛利率下降0.18pp 至60.81%，，受到多地医保局关于定点药店禁售保健食品等相关规定影响，公司保健品销量出现一定下滑。今年公司将重新梳理各品牌定位和特点升级品牌包装，加强产品动销。此外，公司将加快布局特医及功能性食品领域，丰富公司产品线，提升发展潜力。
公司毛利率为64.35%，同比提升1.96pp，主要是原料药及中间体毛利率提升带动。公司销售费用39.62 亿元，同比下降0.42%，管理费用8.49 亿元，同比增长19.11%，财务费用为-2.22亿元，去年同期为-1.68 亿元。公司期间费用率为45.87%（含研发），同比下降0.83pp，其中销售费用-2.44pp，管理费用+1.96pp，财务费用-0.35pp，未来费用仍有较大优化空间。
呼吸制剂业务起航，未来发展值得期待
公司持续加大研发投入，2019 年研发费用9.06 亿元，同比增长27.83%。除了丽珠单抗方面稳步推进研发管线外，公司的吸入制剂产品值得重点期待。复方异丙托溴铵吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇吸入溶液获得注册批件；异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂、吸入用布地奈德混悬液、乙酰半胱氨酸吸入溶液及异丙托溴铵吸入溶液已申报生产；妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂正在临床试验中；盐酸氨溴索吸入溶液已获得临床试验批件，2019 年公司已组建呼吸产品管线的医学及市场团队，两个新品的市场准入工作进展顺利，公司在吸入制剂的布局处于领先地位，未来有望成为行业的领军企业。
看好公司长期发展，维持“买入评级”
除了重点布局的吸入制剂平台外，公司还力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实的基础。我们看好公司吸入制剂发展潜力，预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.54、0.65 及0.78 元，对应估值分别为23、19 及16 倍，维持“买入”评级。
风险提示：呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期
