三棵树(603737)公司点评:B端涂料销售高增 费用率有望逐步下行

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:孙颖 日期:2020-04-13

  投资要点

      事件一:公司公布19 年报和20 年一季报。2019 年公司实现营收59.72亿(YoY+66.64%),归母净利4.06 亿(YoY+82.55%)。销售毛利率38.83%( YoY-1.1pct ), 净利率7.10% ( YoY+0.9pct ), ROE 23.61%(YoY+5.3pct),经营活动现金流量净额4.00 亿元(YoY+49.92%);公司拟每10 股派发现金股利6.60 元(含税)。公司公布2020 年第一季度报告,实现营收4.35 亿元(YoY-31.10%),主要系受新冠疫情影响,且下游客户需求下降所致;归母净利-1.26 亿元,主要是由于公司营业收入减少,费用投入持续增加所致。

      事件二:拟以69.04 元/股发行价定增募资不超过4 亿元,以补充流动资金。

      年报点评:

      收入端:B 端地产大客户集采驱动收入增长。2019 年公司实现营收59.72亿(YoY+66.64%),B 端墙面涂料、C 端墙面涂料、装饰施工、基材辅材、防水卷材、胶黏剂和木漆涂料占营收比重分别为46.3%/17.3%/11.6%/8.2%/7.0%/3.2%/3.1%。墙面涂料中,B 端和C 端营收占比分别为69%和31%,增速分别为57.2%和29.3%。由于B 端地产客户占比提升,直销比例扩大至36.3%(YoY+13.3pct)。

      墙面漆销量69.7 万吨( YoY+58%), 其中B 端销量55.1 万吨(YoY+64.5%),占比79%(YoY+10pct),均价5017 元/吨(YoY-4.3%)。

      均价下滑主要由于单价较低的内墙销售占比提高,以及工程市场竞争激烈,公司进行了策略性价格调整;C 端销量14.6 万吨(YoY+39.0%), 占比21%(YoY-10pct), 均价7077 元/吨(YoY-6.9%),均价下滑主要由于产品换包装进行促销所致;

      防水卷材销量2465.5 万平,单价16.96 元/平。2019 年并表“大禹防漏”、“大禹九鼎”、“大禹建筑防水”和“湖北大禹”分别实现净利润-732/4597/315/1206 万元,合计归母净利润3498 万元;

    装饰施工收入同比增长307.57%,主要由于部分地产公司要求提供销售施工一体化服务,销售收入随着业务的拓展而提高;

    基材与辅材类销量41.3 万吨(YoY+60.76%),单价1185 元/吨(YoY-9%),主要由于腻子、接缝大师、界面剂等产品的市场开拓力度加大;

    利润端:B 端原料成本下降,管理、财务和研发费率下降推动净利率上行。

      2019 年B 端涂料成本2772 元/吨(YoY-11.3%,乳液/助剂/钛白粉原材料  采购价同比下降16.44%/9.55%/7.75%),售价降幅低于成本降幅,单吨毛利提升至2246 元(YoY+5.9%)。C 端涂料成本3251 元/吨(YoY-1.2%),成本降幅低于售价降幅,单吨毛利下降488 元至3826 元(YoY-11.3%)。

      叠加防水并表拉低毛利率等因素, 全年公司综合毛利率38.83%(YoY-1.1pct);期间费用率29.05%(YoY-2.22%),其中,销售、管理、财务和研发费用率分别为21.37% 、5.38% 、0.13% 、2.18% ,YoY-0.16pct/-1.31pct/-0.35pct/-0.4pct。各项费用率减少主要是主营业务收入增加等所致,管理费率下降主要由于股权激励费减少2177 万元。费用率的下降推动净利率提升至7.10%(YoY+0.9pct);从现金流看,公司经营活动产生的现金流量净额3.99 亿元(YoY+49.9%),主要是收入及政府补助增加所致。

      资产端:截至2019 年末,公司资产负债率67.64%,略高于可比公司平均水平。资产结构上,由于B 端直销模式收入占比扩大,导致应收账款增加。

      截至19 年末,公司应收账款余额增加至15.1 亿元(YoY+ 95.42%),应收账款周转率下降至5.24 次(YoY-0.48 次)。公司同时往上游供应商转移压力,应付账款余额约为14.95 亿元(YoY+ 136.1%),基本与应收账款规模相匹配。另外,公司拟以69.04 元/股发行价定增募资不超过4 亿元,资产负债率将有所降低,短期流动资金压力和财务风险或将明显释放。

      投资建议:涂料市场空间大(19 年国内涂料产量2439 万吨,营收3132亿元),精装修渠道变革叠加地产商集中度提升,驱动涂料行业集中度提升和国产替代进程加速,三棵树有望在B 端涂料领域赶超竞争对手,C 端逐步向一二线城市拓展,防水业务拓展主营范畴。未来公司产能扩张确保收入稳步增长,持续降费有望致盈利能力提升。定增募资不超过4 亿元有望降低公司财务风险。我们预计公司20 和21 年的归母净利润分别为5.5 和7.2 亿,PE 为34 和26 倍,维持“增持”评级。

      风险提示:行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料大幅上涨。