健康元(600380):呼吸龙头 高歌猛进

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯 日期:2020-04-13

  利润端业绩略超预期

      公司2019 年实现营业收入119.80 亿元(+6.93%yoy),归母净利润8.94亿元(+ 27.87%yoy),其中健康元(不含丽珠集团、丽珠单抗)实现营业收入29.48 亿元(+5.15%yoy),归母净利润3.82 亿元(+26.96%yoy),扣非净利润3.69 亿元(+27.28%yoy),利润端略超预期系销售费用率下降2.4pp。考虑到:1)丽珠集团检测试剂盒走出国门;2)疫情影响原料药供给,价格上涨;3)布地奈德获批在即,我们调整公司20-21 年 EPS 至0.56/0.65 元(前值0.53/0.61 元),分部估值法下估值299.95-334.44 亿元,对应20 年PE 27.3-30.5x,给予目标价15.29-17.08 元,维持买入评级。

      加磅研发,盈利能力持续提升

      1)2019 年公司毛利率同比提升2.0pp,净利率提升1.3pp;2)管理费用率同比提升1.9pp,系健康元及丽珠集团计提中长期事业合伙人持股激励基金(健康元计提1493 万元);3)2019 年公司经营性净现金流同比增长26.67%,系丽珠集团2018 年汇缴处置珠海维星实业股权产生的企业所得税所致;4)公司布局呼吸、单抗、微球、脂微乳四大研发平台,2019 年研发费用为9.06 亿元,同比增长27.8%。

      原料药大幅涨价,2020 销售可期

      除丽珠集团与丽珠单抗,2019 年公司各板块表现平稳:1)原料药实现销售收入15.05 亿元(-4%yoy),其中7-ACA 销售10.12 亿元,同比下降约7%,主因四川科伦满产供应增加导致价格下降(2019 年均价410 元/kg vs2018:450 元/kg),2020 年受疫情影响,7ACA 3 月份价格跳升至450 元/千克(2M20:355 元/千克),我们预计全年收入有望实现15-20%增长。美罗培南混粉实现销售收入2.78 亿元,同比增长约45%;2)制剂板块实现收入11.05 亿元(+25%yoy),其中美罗培南销售10.65 亿元(+24%yoy),2020 年有望保持20%以上增长;3)保健品板块承压(-8%yoy)。

      呼吸管线打造向上空间

      公司为国内呼吸领域龙头,多项重磅产品卡位领先:1)复方异丙托溴铵吸入溶液2019.4 获批上市,19 年完成21 个省的招标挂网(5 亿销售峰值);2)左旋沙丁胺醇吸入溶液2019.9 获批上市,2019 年完成14 个省的招标挂网(10 亿销售峰值);3)布地奈德混悬液(销售峰值超20 亿)预计2020年年中上市;4)在研管线储备丰富:异丙托溴铵气雾剂/溶液剂、布地奈德气雾剂、乙酰半胱氨酸吸入溶液申报生产;妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、沙美特罗氟替卡松粉雾剂正在临床试验中;盐酸氨溴索获临床批件。我们采用DCF 估值法计算公司呼吸管线估值超50 亿元。

      风险提示:产品研发进展不及预期、核心产品降价的风险。