昭衍新药(603127)：经营业绩持续高增长 国内外业务布局逐步完善

投资要点

    业绩总结：公司2019年实现营业收入6.4 亿元，同比增长56.4%；实现归母净利润1.8 亿元，同比增长64.6%；扣非后归母净利润为1.5 亿元，同比增长71.4%。

    2019Q4 实现营业收入与扣非归母利润分别为2.9 亿元、0.9 亿元，同比增长76.3%、101.5%。业绩增长持续加速，Q4 增幅超预期。

    临床前CRO 市场需求旺盛，产能释放推动业绩高速增长。临床前CRO 行业持续高景气，公司临床前研究服务订单饱满，新增产能逐渐释放，业务规模快速扩张。Q4 单季度业绩因新订单增加与订单延迟确认大幅增长，截至2019 年底，公司在手订单量约10.4 亿元(+30%)，保障未来业绩增长。分业务来看，核心业务药物临床前研究服务实现收入6.3 亿元(+56.2%)，毛利率53.3%(+0.2pp)；实验动物及附属产品销售业务收入428 万元(-12.1%)，毛利率31.8%(+3.9pp)。新业务药物警戒服务收入215 万元(+1265%)，毛利率-39.1%(+161.2pp)，临床服务收入275 万元；未来新业务逐步成熟将带来显著业绩贡献。

    管理费用率有所下降，盈利能力受新业务影响。2019 年，公司经营情况总体稳健：1）期间费用方面：三项费用率合计约22.7%(-2.7pp),其中管理费用率14.9%，同比下降3.9pp；销售费用率1.95 %，财务费用率-0.3%，基本持平。2）毛利率方面：整体毛利率52.6%（-0.4pp），主要系新业务毛利率的影响；3）现金流方面：公司全年经营性现金流净额约1.5 亿元(-15.9%)，主要系部分销售未到回款期、职工薪酬增长及采购增加所致。

    产能扩建布局国内业务，外延并购拓展国际市场。2018 年公司扩建昭衍（梧州）食蟹猴基地产能，并成立苏州昭衍和北京昭衍鸣讯以拓展临床研究服务和药物警戒业务，2019 年新兴业务已实现200 万元以上收入。此外，昭衍（重庆）、昭衍（广州）新药新药评价中心项目预计将分别于2021 年、2023 年投产，国内业务布局进一步完善。同时，公司已于2019 年12 月完成收购美国临床前CRO公司Biomere，有望实现业务协同与盈利改善，进一步打开国际市场空间。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.58 元、2.13 元、2.77元，对应PE 分别为49、36、28 倍。公司作为国内药物临床前评价领军企业，随着国内创新药产业蓬勃发展，业绩有望将保持高增长，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：医药行业政策变动风险；创新药发展不及预期风险；订单波动风险。