上海环境(601200)：在建进度加快致低毛利率工程业务高增 2020年产能投运高峰

报告要点

    事件描述

    2019 年公司实现营收36.5 亿，同比增41.2%，归母净利6.2 亿，同比增6.7%，扣非归母净利5.0 亿，同比增14.3%，毛利率29.4%，同比降7.4pct；2019Q4实现营收14.7 亿，同比增96.4%，归母净利1.8 亿，同比增121.1%，扣非归母0.7 亿，同比增2.0%，毛利率15.2%，同比降11.2pct。

    事件评论

    工程业务收入因在建进度加快致公司收入高增，影响毛利率。2019 年公司垃圾焚烧上网发电20.9 亿kWh，同比增7.4%，其中河南上网电量同比增18.5%至2.14 亿kWh，山东上网电量同比增14.3%至3.03亿kWh，河南可能与洛阳项目产能利用率及发电效率提升较快有关，而山东地区垃圾上网电量同比增加较快可能与垃圾进厂量增加有关。2019 年吨垃圾上网电量同比增9kWh 至314kWh/t。2019 年收入同比增41.2%但垃圾上网电量同比仅增7.4%，即公司施工类业务放量，表现为工程业务的增加，该数据与开工工程量有关，集中体现在公司承包及设计规划业务上，2019 年该业务收入同比增124.4%至10.9 亿，但因为工程业务毛利率较低，导致该业务毛利率同比降10.2pct 至14.7%。

    污水提价进行时，预计今年会贡献部分利润，预计垃圾焚烧今年将新增投运10,650t/d 产能。报告期公司上海地区污水处置均价升至0.96 元/吨（含产能利用率），同比提升0.33 元/吨（提升52.4%），但处置量同比降33.2%至3.79 亿吨（与竹园水厂提标产能收缩有关），整体看对污水板块收入业绩影响不大，但2020 年随着继续提价（预计可提升至1.4元/m），给公司贡献部分利润。根据焚烧项目进度，2019 年新增并网威海（1,050t/d）、蒙城一期（700t/d）、漳州扩建项目（750t/d）将于今年完成投运，合计产能2,500t/d，产能弹性约16%，预计2020 年新增产能弹性近60%，同时公司2019 年新签产能3,000t/d（包括扩建项目签合约），截止2019 年公司总垃圾焚烧产能约3.2 万吨/日，其中投运约1.8 万吨/日，在建及筹建1.4 万吨/日。

    现金流稳定， 业绩弹性将集中在2020-2021 年释放，预计公司2020-2022 年扣非归母净利润分别为5.9/7.5/7.7 亿，对应的PE 分别为18.8x、14.6x、14.3x（未考虑转债转股情况），维持 “买入”评级。

    风险提示： 1. 项目进度低于预期风险；

    2. 疫情影响超预期风险。