恩捷股份(002812)：湿法隔膜领军 切入全球供应

投资建议

    恩捷股份是动力电池隔膜全球龙头，按出货量计2018 年中国份额45%，全球份额14%。受益新能源车动力电池需求高增长驱动，我们预期2025E 全球湿法隔膜需求近200 亿平，市场空间540 亿元，2019-2025E CAGR 21%，空间广阔。

    理由

    优异的控本能力带来行业价格竞争下的高盈利能力。影响成本的两大因素在于：1）产能利用率带来的折旧分摊差异，2）产品良品率对综合全成本的放大效应。恩捷产能利用率显著高于行业、单位投资成本低于行业、良品率高于行业，带来显著的成本优势。在行业价格快速下降下，公司隔膜业务维持2017-1H19 55%以上毛利率与40%净利率的高盈利能力。

    规模持续增长，率先切入国际供应体系产有所供。在需求、技术与经营能力及负债表驱动下，优质企业形成：扩产->提升份额->扩大利润与现金流->再融资再扩产->强化议价能力。公司当前规模与产能规划均位居全球首位，2019 年切入LGChem 动力电池隔膜供应，受益行业需求与海外供应份额的双重增长，由此我们认为公司的产能扩张可维持高利用率。

    收购捷力巩固格局，切入海外涂布供应提升盈利空间。捷力1H19 份额15%，位居国内第二。我们认为收购捷力有望进一步提升市场占有率，巩固市场地位，并切入优质3C 湿法隔膜客户群。同时，公司于2019 年11 月21 日与日本帝人签订涂布专利授权协议，海外涂布膜供应存在专利壁垒，且龙头一般指定第三方或自行涂布，但价格显著优于国内，我们认为切入海外涂布供应将优化供应结构带来量价双升。

    盈利预测与估值

    我们认为受疫情影响下短期需求受影响或较大，特别是欧洲需求4-5M 或进入暂停状态，主要海外客户LG Chem 隔膜需求或有所下降，同时对2021 的需求同样形成一定影响。我们下调2020/2021e利润5%/5%至10.6/13.4 亿元。但考虑目前估值层面已基本回调至4Q19 水平，整体处于中低位，中长期行业发展逻辑不改，维持60元目标价，当前股价与目标价分别对应2020/2021e 37/29x P/E 与46/36x P/E，有25%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    全球新能源车增长不及预期，海外动力电池企业供应份额不及预期，动力电池价格下降超预期，海外涂布膜供应不及预期。