中青旅(600138)：19业绩承压 疫情后或将逐步恢复

　　公司发布2019 年报，营收140.5 亿（+14.6%），归母净利5.7 亿（-4.9%），扣非归母4.3 亿（-12.4%）。

    　　投资要点

    　　Q4 营收环比改善，扣非大幅负增长。2019 年公司营收140.5 亿（+14.6%），归母净利润5.7 亿（-4.9%），扣非归母净利4.3 亿（-12.4%），毛利率下降、费用提升拖累扣非归母负增长。2019Q4营收45.1 亿（+35.2%），增速环比Q3 进一步改善，归母净利润0.23亿（-54.1%），扣非归母0.11 亿（-77.4%），主要受古北水镇及房地产投资收益收下降，人工、财务等费用增加所致。

    　　整体经营稳健，古北水镇及IT 技术产品服务业务拖累业绩。

    　　旅行社业务全年营收47.2 亿（+20.7%），毛利率8.2%，较上年同期提升0.69pct；整合营销业务营收26.7 亿（+4.3%），净利润0.7 亿（+2.6%）；酒店业务营收5.4 亿（+10.6%），净利润0.4亿（+18.7%）； IT 产品销售与技术服务业务营收38.5 亿（+15.8%），毛利率8.5%，较上年同期下降1.94pct，主要受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响。中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入和利润贡献。地产销售业务营收4.2 亿（+104.3%）。

    　　景区方面：1）乌镇持续打造会展小镇标杆，经济下行期经营稳健。19 年营收21.8 亿（+14.4%），净利润8.1 亿（+10.0%)。

    　　接待游客数微增0.35%至918 万人次，客单价增长至237 元（+14.0%），是营收增长的主要动力。在经济下行区间，乌镇通过优化资源配置和产品、渠道创新有效提升盈利水平，通过延伸业务边界积极拓展围绕度假、会展、文化的景区全产业链商业机会，Q4 单季营收8.1 亿（+46.6%），客单价432 元（+53.6%）。2）古北水镇景区受北京club med 开园分流、北京地区大型活动、交通区位等多因素影响，接待游客239 万人次（-6.7%），营收9.5 亿（-4.8%），受地产投资收益减少和成本费用上升因素影响，净利润1.5 亿，较上年同期减少1.6 亿，客单价增长2%至397 元。

    　　整体毛利受部分业务影响，三费整体保持稳健。2019 年公司毛利率24.1%，下降1.21pct，主要是由于IT 产品销售/酒店/房地产销售/房地产租赁业务毛利率分别下降1.94pct/1.85pct/12.97pct/7.30pct 所致。期间费用率稳健，微增0.35pct 至17.1%主要是由于销售费用率提升0.51pct。

    　　疫情下2020 展望：现金流稳健，持续提升产品力。

    　　在财务管理方面进一步推进消费金融公司出资成本、超短融发行、分子公司授信、加大应收清算等工作内容，3 月底曾为子公司提供2 亿元担保，积极保障稳定现金流。

    　　业务层面持续提升品牌，优化线上营销，积极进行产品开发，拓展新的商业模式，员工培训为疫情复工充分准备。

    　　在政府政策扶持方面，公司各业务单元将积极与相关机构对接，在旅行社质量保证金退回、租金减免、税收优惠、阶段性减免社保费和暂缓住房公积金等多个方面获得政策扶持。

    　　2020 年公司将持续巩固乌镇及古北水镇经营、完善整合营销，预计仍在施工中的濮院项目或将推迟开业。预计2020 年公司将加快“旅游+教育”全国布局，整合素质教育的上下游产业链；并在武汉军运会标杆项目基础上，争取国内赛事期中和期后运营；积极探索“旅游+康养”业务合作。

    　　盈利预测：19 年经济下行趋势对景区景气度造成一定影响，叠加2020 年疫情冲击下景区闭园、疫情逐步结束后客流爬坡等因素，预计20-22 年营收116.4、148.5、165.5亿元，同比增速为-17.2%、27.6%、11.4%，预计20-22 年归属净利3.2、6.4、7.6 亿元，同比增速为-43.0%、98.3%、18.6%，当前股价对应动态PE 为22、11、9 倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设，下调评级至“增持”

    　　风险提示：疫情持续蔓延带来宏观经济波动、景区及旅行社竞争加剧、天气影响客流增长、客单价提升不及预期等风险。