上海环境(601200)年报点评：业绩符合预期 高投入带动运营业绩增厚

事件：

    公司公布2019 年年报。报告期内，公司营业收入和归母净利润分别为36.47 亿元和6.16亿元，分别同比增长41.19%和6.65%，业绩符合申万宏源预期。公司拟每10 分红0.85元。

    投资要点：

    经营数据稳健增长，垃圾分类对中转量有一定影响。截至报告期末，公司运营生活垃圾焚烧项目13 个，共计入厂垃圾664.76 万吨，同比增长4.33%，垃圾焚烧上网电量20.88亿度，同比增长7.44%；公司投资、建设、运营生活垃圾填埋项目5 个，垃圾填埋量214.21万吨（含老港四期），老港沼气发电项目上网电量1.02 亿度，同比增长14.41%；公司运营污水处理厂6 座，共计处理污水3.79 亿吨，日均处理量为103.96 万吨，由于竹园一厂提标改造导致比去年同期下降；运营垃圾中转站6 个，共计中转垃圾119.99 万吨，由于上海市施行垃圾分类导致比去年同期有所下降。

    在建项目稳步推进，运营业绩增长可期。报告期内公司在建项目稳步推进，威海、蒙城焚烧发电PPP 项目完成72+24 试运行，太原、成都、上海天马等项目施工安装进一步推进。市政污水领域竹园第一污水处理厂提标改造工程完成生物反应池改造，危废医废领域四川南充及上海项目取得危险废物经营许可证。公司继续以“2+4”业务为重点，提升市场规模，报告期新增新昌县眉岱500 吨、威海市500 吨生活垃圾焚烧项目，青浦区300 吨/天污泥干化焚烧项目，嘉定区两项垃圾资源化项目，总规模2070 吨每天。报告期内公司资本开支39.77 亿元，相比同期29.03 亿元明显增长，高投入有望保障后续运营业绩显著增厚。

    工程毛利率显著下滑，ROE 有望触底回升。报告期内公司毛利率达到29.4%，下滑7.4 个百分点。其中承包及设计规划毛利率14.74%，同比下滑14.69 个百分点；环保服务毛利率35.23%，同比下滑3.56 个百分点，2019 年四季度固废运营成本显著增加，对公司运营毛利率形成压制。2019 年公司ROE 下滑0.53 个百分点至9.68%，主要是净利率下滑所致，预计随着2020 年公司新项目建成投产，运营业绩占比逐渐提升，ROE 有望触底回升。

    盈利预测与估值：结合年报和疫情的影响，我们保守推算工程进度，下调2020 年盈利预测至6.79 亿元（原为7.23 亿元），公司土壤修复及污泥等业务推进良好为其增添发展亮点，我们上调2021 年公司盈利预测至7.81 亿元（原为7.64 亿元），新增2022 年盈利预测为8.39 亿元，对应2020 年PE16 倍，公司作为上海区域龙头，优势显著，资金充沛，积极外埠扩张，环保平台架构逐步成型，维持“增持”评级。

    风险提示：项目进度低于预期