中国人保(601319)：财险龙头稳固 寿险转型可期

　　“3411 工程”引领，全面布局推陈出新

    　　公司砥砺奋进七十载，稳居财险行业龙头地位，“3411 工程”引领的战略推陈出新，利润结构得到进一步改善，偿付能力保持充足。细分业务来看，财险业务稳固，增长动能强劲；寿险业转型蓄势待发，空间和潜力较大；投资端出色，提供长期稳健回报。我们认为伴随改革战略的逐步落地，财险龙头地位将得到巩固，成本管控效能的提升将增厚利润；同时寿险转型成果可期，业务挖掘、客户经营和盈利能力将持续改善。我们预计2020-22年EPS 分别为0.56/0.66/0.78 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　财险：稳固车险业务定海针，非车险业务为新动能财险行业是典型的寡头格局行业，行业进入门槛高。大型产险企业在成本控制和渠道布局上具有天然优势，公司稳居行业龙头地位，保费收入整体稳中有升，2019 年与行业增速基本持平。拆分来看，车险保费收入仍保持较大占比，以驾安配打造汽车服务生态圈，助力保险科技持续赋能；非车险增速加快，意健险、责任险以及信用保证保险增长动能强劲，保费收入结构进一步优化，我们预计2023 年将实现理想的4:6 产险业务结构。公司经营效率一直保持优异水平，费用率优于同业，成本管控成效显著。

    　　人身险：寿险价值转型成效显著，健康险盈利能力大幅改善相较于体量庞大的财险业务，公司人身险业务整体规模有限，主要通过子公司人保寿险和人保健康险开展。人保健康以政府委托业务、商业健康保险、健康管理三大业务板块为核心，相互促进，协同发展，于16 年起扭亏为盈，2019 年实现净利润3300 万元，YoY+57%。寿险业务加速转型，营销员队伍大幅扩张至39 万人，质态稳步提升。与上市同业相比，公司仍有较大的改善空间和发展潜力。

    　　投资能力优于同业，久期匹配更具优势

    　　公司在投资能力上优势明显，无论是净投资收益率还是总投资收益率均处于行业前列，同时秉持审慎的资产配置理念，过去五年投资收益率波动性显著低于同业，长期回报更加稳定。不同于人身险存在较大的资产负债期限错配问题和再投资压力，财险业务的存续期一般为一年，负债久期短，因此在资产端的配置更加灵活。此外，对于优质的长久期非标资产，可以优先匹配寿险及健康险业务的负债，进一步提升了其投资端的稳健性。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级

    　　公司旗下以三大保险子公司业务为主，我们对公司不同业务板块分别进行盈利预测，预计2020-22 年EPS 分别为0.56 元、0.66 元和0.78 元，BPS分别为4.43 元、4.79 元、5.22 元，并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV 估值法，合并计算整体业务价值，目标市值区间为3098-3518 亿元，目标价格区间7.01-7.96 元，对应集团整体2020 年PB 估值为1.58x-1.80x，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。