地素时尚(603587):内生外延保持增长 中高端女装龙头成长稳健

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:李婕/汲肖飞 日期:2020-04-11

  19 年收入同增13%、净利同增9%,19Q4 收入增速有所放缓2019 年公司实现收入23.78 亿元、同增13.23%,归母净利6.24 亿元、同增8.75%,扣非净利5.67 亿元、同增20.55%,EPS 为1.56 元,每10 股派息10 元(含税)。扣非净利增速高于收入主要由于毛利率升、财务费用率降,高于净利主要由于公司2017 年因房产诉讼计提的资产减值损失于2018年冲回,增加当期利润总额7538.10 万元。

      分季度来看,2018Q3-2019Q4 公司收入同增1.93%、11.80%、13.53%、15.41%、18.78%、7.00%,净利同增32.28%、2.71%、32.58%、-23.51%、23.01%、16.34%。2019Q4 受天气同比偏暖、服装消费整体较为低迷影响,公司收入增速有所放缓,毛利率同增1.25PCT、管理费用率同降2.07PCT 导致净利增速高于收入。

      19 年店效驱动品牌收入增长,DZ 品牌门店数增速较高分品牌来看:2019 年DAZZLE(DA)、DIAMOND DAZZLE(DM)、d’zzit(DZ)和RAZZLE 分别实现收入13.72 亿元、1.79 亿元、8.13 亿元、1001.79万元,同增11.36%、5.25%、18.82%、8.78%,主要由于店效驱动收入增长。

      19Q4 公司DA、DM、DZ、RA 品牌收入分别为3.94 亿元、4657.76 万元、2.30 亿元、253.23 万元,同增7.38%、-3.64%、9.72%、-35.60%,DA、DZ收入保持稳定增长,DM 收入同比有所下滑。

      2019 年底DA、DM、DZ、RA 门店数分别为605 家、55 家、435 家、9家,同比增-1.31%、3.77%、13.58%、-30.77%,2019 年DA 品牌净关店、直营渠道结构优化,DZ 品牌直营、经销渠道快速扩张,RA 品牌定位、渠道结构均有所调整。

      分渠道来看:2019 年线上、线下渠道分别实现收入3.06 亿元、20.68 亿元,同增19.86%、12.38%,其中线下直营、经销渠道实现收入10.43 亿元、10.24 亿元,同增14.65%、10.16%。公司深化全渠道运营,拓展网易考拉、唯品会、小红书等线上渠道合作,2019 年8 月公司四个品牌微商城小程序上线,覆盖更多渠道用户群体,此外公司提升线上新品销售占比,带动电商收入保持较快增长。

      线下分外延内生来看:1)门店数量方面,2019 年底公司共有门店1104家、外延同增3.95%,其中直营店380 家、外延同增0.53%,基本保持稳定;经销店724 家、外延同增5.85%,主要为DZ 品牌拓展经销渠道,DM 经销门店数量下降。2)店效方面,2019 年公司直营平均单店零售额同增11.6%,公司持续提升零售运营能力,2019 年推进零售3C 培训,实施“神秘访客”项目寻找零售端不足,继续优化导购薪酬方案提升员工激励、调动导购积极性,加强会员管理,2019 年末直营体系活跃会员超过50 万名,其中VIP 会员超过25 万名。

      毛利率增,费用率降,存货周转速度放缓

      毛利率:2019 年公司毛利率同增1.10PCT 至75.00%,主要由于公司加强品牌折扣掌控力度以及高毛利率直营、电商收入占比提升。

      分季度来看,2018Q3-19Q4 毛利率分别为72.53%(-1.52PCT)、72.56%(-1.03PCT)、73.84%(+0.25PCT)、78.47%(+0.88PCT)、74.42(+1.89PCT)、73.81%(+1.25PCT),19Q4 公司加强控制品牌折扣,毛利率同比提升。

      分品牌来看,2019 年DA、DM、DZ、RA 品牌毛利率分别为75.75%(+1.58PCT)、78.53%(-0.36PCT)、73.28%(+0.81PCT)、72.62%(-4.50PCT),DA 品牌加强价格管控、盈利能力提升,RA 品牌定位、渠道结构调整,毛利率同比下滑。

      分渠道来看,2019 年直营、经销、电商渠道毛利率分别为79.28%(+1.55PCT)、69.92%(+0.22PCT)、78.21%(+1.77PT),公司各渠道盈利能力均提升。

      费用率:2019 年期间费用率(考虑研发费用)同降1.16PCT 至42.63%,其中销售费用率同降0.09PCT 至33.59%,主要由于公司收入增长带来规模效应;管理费用率同增0.06PCT 至8.81%,主要由于公司人员薪酬、固定资产折旧等增加;财务费用同降1.09PCT 至-2.50%,主要由于利息收入增加,研发费用率同降0.04PCT 至2.73%。

      其他财务指标:

      1)2019 年底公司存货为3.18 亿元、较年初增加23.37%,主要由于春节相对较早、未上市春季新品同比有所增加。公司年末库存增加、库存周转速度有所放缓,2019 年公司存货周转率、存货收入比为2.07 次/年、13.37%,18 年同期为2.14 次/年、12.27%。

      2)2019 年底应收账款较年初增5.49%至6189.22 万元,应收账款周转率为39.46,18 年同期为36.89,周转率有所提升。

      3)2019 年资产减值损失为3412.60 万元,18 年为-4302.64 万元,主要由于2018 年当期转回资产减值损失。

      4)2019 年经营活动净现金流同增24.03%至7.25 亿元,主要由于销售回款、税收返还、其他经营活动收到的现金增加。

      中高端时尚龙头短期受疫情影响,分红率、股息率较高我们认为:1)公司运营能力较强,产品设计风格明显,近年来注重提升店效,优化增长质量。2020Q1 疫情影响预计公司收入增速有所放缓,目前国内疫情初步控制,20Q2 后公司收入增速有望逐步改善。2)2019 年公司加强终端价格管控,毛利率有所回升,2020 年受疫情影响,预计毛利率同比下滑,公司将控制费用支出,减少疫情冲击。2021 年后公司将继续加强终端价格管理,提升毛利率。3)2019 年6 月29 日股东云峰基金计划减持公司股份不超过1600 万股,占总股本的3.99%,截止2020 年1 月8 日已减持1600 万股,占总股本的3.99%,减持均价为20.16 元/股,减持计划实施完毕。

      受疫情影响,我们下调2020-21 年EPS 预测为1.59/1.93 元(原值为1.85/2.13 元),预测2022 年EPS 为2.23 元,当前股价对应20 年13 倍PE。2018 年公司分红率为64%,股息率为4.78%。我们认为目前国内疫情影响逐渐得到控制,公司近年来注重店效提升,产品竞争力较强,疫情结束后业绩有望迎来边际改善,公司分红率、股息率较高,股价调整后估值相对较低,维持“增持”评级。

      风险提示:新冠肺炎疫情影响超预期、服装消费疲软、店效增长不及预期、库存积压等。