上海环境(601200)：业绩符合预期 经营性现金流创新高

　　2019 年盈利符合预期，维持“买入”评级

    　　2019 年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利36.5/6.2/5.0 亿，同比+41.2%/+6.7%/+14.3%，公司转让全资子公司上海阳晨排水贡献投资收益1.7 亿，扣除非经常性损益后归母净利符合预期，经营性现金流净额16.5亿（同比+65%），创历史新高。小幅调整20-21 年归母净利6.95/8.91 亿元（前次6.92/8.87 亿元），对应20-21 年EPS0.76/0.98 元（前次0.76/0.97元），引入22 年归母净利12.9 亿，对应EPS1.41 元，给予公司20 年17-20x目标PE，目标价12.93-15.22 元，维持“买入”评级。

    　　固废项目稳步推进，建造合同收入大幅增加

    　　1）固废处理：在手垃圾焚烧产能3.88 万吨/日，累计投运2.33 万吨/日（含老港委托运营0.9 万吨），蒙城700t/d 和威海文登1050t/d 于19 年底试运营，对全年贡献有限，整体上网电量仅同比+7%；垃圾填埋/中转量214/120万吨，同比有所下滑，主要系上海施行垃圾分类；老港沼气发电上网电量同比+14%，合计实现收入18.0 亿（同比+12%）。2）污水处理：竹园一厂提标改造致污水量-33%，但水价提升驱动营收同比+17%，毛利率54%（同比+3pct）。3）承包及设计规划：建造合同收入大幅增加带来营收同比+124%至10.9 亿，但低利润率土壤修复项目拖累毛利率同比-15pct 至15%。

    　　疫情影响项目推进速度，但不改2020-2022 年快速成长趋势公司立足生活垃圾和污水处理，重点发展危废医废和土壤修复，并积极培育市政污泥和固废资源化业务。危废医废方面，南充嘉源（危废6.6 万吨/年）和永程固废（危废1.32 万吨/年）于19 年12 月取得危废许可证；土壤修复方面，19 年新增土壤修复合同3.07 亿元，同比+195%，拿单速度明显加快；市政污泥方面，19 年新中标青浦区300t/d 项目；固废资源化方面，新增嘉定区湿垃圾570t/d 和建筑垃圾1500t/d 资源化项目。根据项目建设进度，我们预期20-22 年垃圾焚烧将新投运0.7/0.8/0.1 万吨/日，5 个固废资源化（共4430t/d）及温江污水处理（6 万吨/日）将于今年全部投运。

    　　三峡集团增持彰显对公司未来发展的信心，维持“买入”评级根据公司公告，2020 年3 月以来，长江环保集团、三峡资本（实控人均为三峡集团）通过集中竞价合计买入公司5%股份，并计划于未来3 个月内继续增持1%-2%股份，三峡集团增持彰显对公司价值的认可。公司2019年扣非归母净利润符合预期，2020-2021 年为项目投产高峰，我们小幅调整20-21 年归母净利6.95/8.91 亿元（前次6.92/8.87 亿元），对应20-21年EPS0.76/0.98 元（前次0.76/0.97 元），引入22 年归母净利12.9 亿，对应EPS1.41 元，参考可比公司20 年平均PE 18x，给予公司20 年17-20x目标PE，目标价12.93-15.22 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。