航运油轮大周期事件点评：OPEC＋减产情况好于预期 油轮浮仓逻辑强化

　　本期投资提示：

    　　事件： Wind 通讯社报道，OPEC+会议达成初步协议拟2020 年5-6 月起减产1000 万桶/天，2020 年7 月起将减产规模缩至800 万桶/天，2021 年1 月-4 月起将减产规模缩短至600 万桶/天。波交所VLCC TD3C 航线 TCE 上涨41518 美元/天至170626 美元/天。

    　　减产规模好于预期，被动补库存持续。本轮减产规模与此前1000 万桶/天的减产规模一致，后续减产量递减好于此前预期。Rystad4 月8 日预测，预计4 月将受到最大的冲击，石油需求预计为每日7260 万桶，较上年同期减少2750 万桶，降幅达27.5%。5 月份的需求预计将下降19%，即每日减少1910 万桶，至7990 万桶。1000 万桶/天减产的规模不足以抵消需求下滑的速度，按照1910-2750 万桶/天的需求下滑测算，相当于每天被动补库存的数量相当于4.5-14 艘的VLCC 当量。

    　　运价上涨进一步验证船东定价权。2020 年4 月9 日北京时间23：00，在OPEC 会议尚未有结论得出时，波交所更新了当天的VLCC 运价。TD3C 中东-远东航线上周41518 美元/天至170626 美元/天，无惧减产直接提价，进一步验证了当前船舶的紧缺程度。

    　　浮仓刚刚开始，后续有效供给收缩尚未在数据体现，市场对供给收缩预期不足。（1）参照经纪商估算，目前约30 艘以上VLCC 签订期租有做浮仓可能，该部分船舶从期租开始，到目的港执行仍需要时间。（2）受陆地岸可用罐紧缺影响，VLCC 码头卸货预计会大幅延长。目前尚未出现15 年集中排队卸货的情况，按照当前全球补库存的速度看，不排除3月下旬装货的船在后续卸货港面临卸货时间延长的情况，如果航程时间延长10-20%，意味着有效运力进一步收窄10-20%。实际供需差或超市场预期。船期损耗方面，由于有滞期费保护，船东仍将获得滞期费补偿。

    　　补库存并非唯一逻辑，低油价推动海运渗透率上行，需求端长短逻辑并不矛盾。不同均衡油价下的原油海运结构并不相同，随着美国页岩油革命以来，世界第一大原油消耗国自给自足，海运贸易量占全球原油需求的比例从2003-2008 年的44%水平，逐步下滑至40%水平。与美国、俄罗斯管道运输占比较高不同，中东包括沙特地区以海运出口为主。低油价下具有比较优势的中东地区将取代部分高成本原油进口国自给自足部分，原油海运渗透率的上行将保证高需求增速。

    　　股价与运价关联性减弱，业绩驱动后续空间可期。随着投资者对油轮大周期研究的深入，高位运价波动对股价影响大幅下滑，市场更关注中期业绩情况。以招商轮船为例，一季报用5 万左右的日租金贡献的利润接近去年全年，当前运价在10-20 万波动，二季度单季度利润有望是1 季度的2-3 倍，向上弹性巨大。对标历史可比标的估值，04、08 年运价水平与当前接近，船厂手持订单占比20%-50%，高于当前7%水平，对应的潜在供给增速高于当前水平但全球油轮股龙头Frontline PB 水平在4-12 倍之间，15 年全年TCE 均值仅6.5 万，船厂手持订单占比20%，供给格局和运价水平弱于当前水平，但招商轮船PB 水平也达到过5 倍水平。当前全球前两大油轮股已经从Frontline 变为中远海能，招商轮船，当前PB 均在1-2 倍期间，对标历史景气周期4-12 倍PB 估值弹性巨大，继续推荐。

    　　风险提示：新船订单大幅上升、中美关税反复、需求好转后OPEC 进一步深化减产