2019年股市回顾与反思(下)：结构特征
回首2019 年，A 股年度收益率约33%，在全球主要市场中位居前列，然而申万28 个一级行业中能超越基准收益的行业却只有8 个，板块内部分化下对于行情结构特征的把握越发重要。此前的报告中，我们对于2019 年影响市场走势的主要事件与相应的行情变化进行了回顾。本文我们就行情的驱动力量、板块结构与风格特征进行讨论，总的来说 ：
（1）从行情的驱动力来看，2019 年上涨的背后更多的是对2018 年下跌物极必反的估值情绪修复，而对宏观经济企稳和业绩整体回暖的美好愿望一再落空。
（2）板块结构方面，贯穿2019 年全年的主题是消费和科技，一个代表着我们在经济下行中对于“盈利稳定性”的热捧，一个象征着我们对于经济转型升级“新动能”的希冀。
（3）风格特征方面，以上证50 为代表的“大票”在2019 年仍然占优，但随着盈利差异的缩小，未来“小票”风格未必不能迎来逆转；低估值板块一反常态，在周期股的拖累下跑输大盘，年末出现了均值回归的迹象。
市场驱动力：估值提升远超业绩增长
2019 年，A 股整体的EPS 整体变化较小，市场上涨的驱动力主要源于估值的见底回升。
具体来看，全部A 股估值相对于去年而言提升了约33%，而每股收益相对下降了7%；剔除金融与石油石化后，A 股的估值提升约54%，每股收益下滑约19%；上证50 和沪深300 的估值与每股收益同时提升，估值提升幅度相对更大；中证500 与中证1000 指数的估值分别提升了54%、80%，而每股收益的相对去年同期下滑较为严重。
2019 年估值的提升主要有两大驱动力，一是经过2018 年的悲观杀估值，A 股估值处于历史低位，上修大有空间；二是以美联储降息与全球主要国家利率中枢的下移导致了“资产荒”，为估值的修复提供了宽松的流动性环境。具体来看：
第一，经历2018 年大跌后，A 股估值处于历史低位，上修大有空间。在经历了2018 年的大幅调整后，2019 年年初，A 股估值无论是纵向和自己的历史相比还是横向和国际主要股指对比均处于极低位，但与此同时A 股上市公司的净资产收益率依然处于较高位置，这说明在此前悲观的市场氛围中，A 股确实是被极大低估了，2019 年开年也正是因此开启了估值修复的行情。
第二，美联储降息使得全球利率中枢普遍下行，为估值修复提供了宽松的流动性环境。2019 年，美联储非但直接结束了此前连续的加息周期，而且分别在7 月、9 月、10 月连续三次降息，每次降息25bp，将联邦基金利率从2.25%~2.5%的水平降到了1.5%~1.75%的水平。美联储的连续降息，使得全球利率中枢明显下行，各个国家的利率水平均有明显回落。这其中，中国由于受自身相对特殊的猪肉价格上涨影响，使得CPI 快速上行，全年来看利率降幅相对最小。
但年中央行几度降准降息，推行利率LPR 改革，提供了流动性合理充裕的环境。
第三，全球极低的利率和零利率，导致了外资的持续流入。2018 年11 月以来，G7 国家以GDP 为权重计算十年期国债加权平均收益率水平不断回落，全球范围内的资产荒愈演愈烈。与全球主要市场相比，A 股整体仍处于洼地，外资在极低的利率水平下纷纷加强对A 股市场的配置。2019 年，北上资金在有10 个月份净流入A 股，全年净流入达人民币3517亿元。
板块的结构性特征：科技与消费之间
2019 年，申万28 个一级行业中，除钢铁与建筑装饰两行业外全部上涨。贯穿全年的投资主题是消费和科技，周期性板块整体较弱。具体来看：
第一，消费板块中，食品饮料行业表现最为突出，全年上涨约72%，仅次于电子行业，排名第二；家用电器与农林牧渔行业的表现也相当不错，全年分别上涨57%和45%。
第二，科技板块中，电子行业涨幅居首，年度涨幅约74%；计算机行业涨幅排名第五，年度涨幅约48%；传媒和通信行业表现靠后，分别上涨21%、20%。
第三，周期板块整体较弱，钢铁与建筑装饰行业领跌；有色金属与化工行业表现居中，上涨约24%；建筑材料行业在周期板块中一枝独秀，全年上涨51%，在所有行业中位居第四。
板块结构方面，2019 年表现突出的板块主要有日常消费、医疗保健、信息技术以及材料板块，全年分别取得了33%、25%、13%和2%的超额收益。我们将行情的结构性特征分为五个阶段：
第一阶段是从年初至 4 月中旬，估值修复下A 股迎来了普涨行情；第二阶段是4 月中旬至8 月初，市场大幅回调，日常消费板块一枝独秀；第三阶段是8 月初至9 月底，逆周期政策加码，科技股领涨大盘；第四阶段是10 月上旬至11 月底，通胀隐忧掣肘下市场震荡下行，日常消费与医疗保健板块占优；第五阶段是11 月底到年末，国内外经济现复苏迹象，周期与科技板块亮眼。
（1）结构性行情阶段I（年初至 4 月中旬）：政策环境宽松，估值修复普涨经历了2018 年的大幅杀估值后，年初政策宽松和“宽信用”预期下，行情的第一阶段是普涨，日常消费与科技板块表现最佳，也是贯穿全年的投资主线。
前期表现较好的日常消费板块延续之前的态势跑赢大盘，到4 月中旬相对上证综指超额收益率约16%。信息技术板块涉及科创板的重点发展领域，短期内情绪提振明显，超额收益一度接近20%，后又冲高回落。自2018 年12 月带量采购价格下降超预期以来，医疗保健行业龙头普遍出现较大幅度回调，国务院集中采购试点方案的落地稳定了市场预期，医疗保健板块估值修复下的超额收益率约8%。
（2）结构性行情阶段II（4 月中旬至8 月初）：市场大幅回调，消费一枝独秀前期上涨幅度较大，市场整体的估值修复逻辑不再，货币政策预期收紧与贸易摩擦再起引发了市场的回调，日常消费板块在普遍回调下一枝独秀。日常消费板块的超额收益主要源于两个逻辑：
第一，经济不确定性下企业盈利的确定性。在经济形势和外部环境不确定性增加的背景下，市场对于我国企业后续长期盈利水平不确定性的担忧加剧。日常消费板块盈利相对确定，受外部摩擦和经济周期的影响较小，获得了盈利“稳定性”
的估值溢价。
第二，外资偏好于持有以食品饮料为代表的日常消费板块股票。A 股市场对外开放的速度在进一步加快，外资大幅流入，食品饮料行业作为陆股通持仓的第一大行业受益明显。4 月中旬至8 月初期间，上证综指的回调超过15%，而日常消费板块收益基本持平，在其他板块普遍回调下累计超额收益达35%。
（3）结构性行情阶段III（8 月初至9 月底）：政策催化回暖，科技领涨大盘外部贸易摩擦的影响钝化，经济下行压力下国内逆周期政策调节力度加大，在5G 的推行、国产替代的需求增加、科创板开盘以来的赚钱效应催化下，科技板块领涨大盘。具体来看，科技股的领涨逻辑如下：
第一，5G 网络投资建设下经济增长的“新动能”曙光初现。2019 年以来，中美贸易战演化起伏不定，经济依然处于下行筑底阶段，传统行业需求持续低迷，而以5G 网络为依托的“新动能”投资开始发力。8 月20 日，广电总局提出加快实现全国“一张网”，与5G 网络建设一体化推进。5G 网络系统的建设与终端的普及带来了基站天线、滤波器、通信 PCB板等硬件需求。在5G 网络的基础之上，基础信息技术如云计算、边缘计算等将会兴起，推动高清视频、云游戏、AR/VR、自动驾驶、车联网、工业互联网等应用兴起。5G 带来的新增需求将带动相关产业龙头 0 到 1 的需求指数级增长。
第二，贸易摩擦的升级为自主可控方向的发展提供想象空间。2018 年以来，贸易摩擦几起几落，从关税到汇率，再到对以华为为首的我国高新技术企业的封锁。随着冲突和摩擦的不断升级，我国自主可控与国产替代的需求愈发迫切，市场对于优质科技类企业的市场空间非常看好，政策扶持也为国内科技企业提供了极大的助力。
第三，科创板上市以来赚钱效应带动了市场情绪，为信息技术板块上市公司提供了更高的估值空间。7 月22 日，科创板首批25 家公司挂牌上市交易，开板前5 个交易日，科创板公司上市累计涨幅平均值高达140%，其中最高涨幅为350%，而最低涨幅也高达69%。截至7 月26 日，科创板上市公司市盈率（TTM）均值为103，中位数为93，远远高于其他板块，同样有望提升其他板块科技龙头公司的估值溢价。
（4）结构性行情阶段IV（10 月上旬至11 月底）：通胀隐忧掣肘，消费医药求稳经济下行压力仍然较大，超级猪周期不断推高CPI 上行，如若进一步引发螺旋上升式的通货膨胀，经济企稳之路不确定性将再度加大。这样的宏观隐忧下，市场震荡下行，日常消费与医药板块相对占优。
日常消费板块需求稳定，部分细分行业受益于猪肉的涨价。一方面，日常消费板块关系居民的日常生活需要，需求弹性很低，可以有效转移通胀的压力。另一方面，日常消费板块中，部分农林牧渔与食品饮料行业上市公司受益于猪肉价格的上涨，三季度业绩爆发式增长。
医药行业基本面相对稳定，政策面利空出尽，通胀风险下的防御性属性凸显。具体来看，基本面上，医药行业中报与三季报整体符合预期，细分行业不乏亮点，部分龙头的业绩改善超出市场预期。政策方面，医药产业的集采制度虽然全国推广，但中标价及中标企业数量放松，政策对于板块的打压基本出清，“政策底”隐现。
（5）结构性行情阶段V（11 月底至年末）：复苏预期提振，周期科技占优11 月PMI 数据重回荣枯线以上，全球主要国家PMI 数据出现反弹，中美就第一阶段贸易协议文本达成共识，市场出现对2020 年经济企稳预期，科技股受益于盈利的回暖再次走强，前期低迷的周期股也启动了一轮补涨行情。
材料板块迎来补涨，受益于需求与价格的提振，超额收益约8.5%。这轮上涨既有估值低位的补涨逻辑，又有量价两方面共振下的需求改善因素。价格方面，11 月起大宗商品价格企稳回升，工业企业的利润有望改善。需求方面，11 月PMI重回荣枯线以上，工业企业需求回暖；在全球主要国家出台政策提高新能源汽车比例的大背景下，新能源汽车呈现爆发式增长，使得镍、钴、锂等稀有有色金属需求大增。
前期上涨幅度较大的日常消费与医疗保健板块滞涨，信息技术板块在三季度盈利拐点的确认下再度走强。经过前期的上涨，日常消费与医疗保健板块估值处于相对高位，投资的风险回报比有所降低，弱复苏逻辑下市场对业绩稳定性的热情趋弱，边际调整压力下板块超额收益回落。信息技术板块三季度盈利向上拐点显现，叠加5G 终端的普及将会给相关科技产业带来巨大需求，自主可控与国产化替代为优质科技类企业提供了市场空间，板块在估值高位下仍震荡走强。
市场风格：大盘股持续占优，低估值风格低迷2019 年，主要市场指数仍然呈现出大盘指数优于小盘的风格。上证50 指数全年相对于上证综指的超额收益约9%，而中证500 与中证1000 指数与上证综指涨幅基本持平。纵观2019 年全年，内部经济与外部贸易摩擦形势并不明朗。一方面，内部经济的企稳复苏并没有那么一帆风顺，工业增加值呈现出明显的季末较高、季初回调特征，与预测值相比出入较大；下半年“超级猪周期”不断推高CPI 又引发了对货币政策转向的担忧。另一方面，外部中美贸易战风波反复，双方在6 月与8 月两次互加关税，直到年末12 月13 日才就第一阶段贸易协议文本达成一致。在不确定性较高的情况下，市场更为关注盈利的稳定性，而上证50 指数与沪深300 指数所代表的大盘股在经济整体下行的趋势下保持了8%左右的每股收益增长，而盈利不那么稳定的中小盘股票不确定性较高，全年整体走弱。
尽管大盘股整体走强，但小盘风格在2 月初到3 月中旬、8 月初到9 月中旬及12 月初到年末三个时期存在阶段性机会，这与信息技术板块的较好表现密切相关。第一阶段的占优始于行情普涨下科创板实施意见的出台。第二阶段受益于科创板的开板，中小盘股票情绪再次提振。随后，外部贸易摩擦再起，美国对我国科技领域的限制使得国内供应链在核心关键领域国内自主可控的需求大幅提升，叠加8 月中下旬开始的货币宽松和逆周期政策加码，信息技术板块的提升带动了中小盘股票上涨。第三阶段的机遇源于12 月初年末行情的展开，中小盘股票在信息技术板块的提振下相对收益回升。
回顾历史，2016 年以来大盘股风格持续占优，但估值差距已大幅收敛。2015 年中证500 估值的中位数约是沪深300 指数估值的两倍，而到2019 年年底，二者的估值差距几乎可以忽略不计。这意味着至少从估值看，大家回到了同一起跑线，更何况当前时点下大盘股总体上是处在盈利周期的相对高位（E 较大，PE 较小），而小盘股总体上处于近几年来盈利周期低点（E 较小，PE 较大）。截止2020 年4 月9 日，沪深300 指数与中证500 指数及中证1000 指数的估值差距相对2019 年年末略有发散，但相比之前差距也已大幅收敛。
目前来看，经过今年3 月的市场调整，自19 年12 月开始的小盘股占优风格仍在延续。在年初到3 月5 日的市场上涨中，中证1000 的收益率2020 年以来的收益率要高于中证500 指数的收益率，中证500 指数的收益率高于沪深300 指数收益率，沪深300 指数收益率高于上证50 指数。尽管 3 月6 日以来市场出现较大幅度的调整，但调整后的小盘股风格指数仍占明显优势，截止4 月9 日，中证1000 指数相对于上证50 指数的超额收益仍高达14.8%。风格的变化既然出现了，表示有延续的可能性，更表示驱动风格背后的力量可能发生了变化。
展望后市，我们认为，大盘股和小盘股收益率相对表现差异的背后，最重要的依然是盈利和估值。此次疫情的冲击正改变着我们的消费习惯和生产方式，生鲜电商、在线教育等在内的数字消费激增，代表新兴产业方向的部分小盘股更是迎来了新一轮的发展契机。如果未来大盘股与小盘股盈利的差距收敛，长周期下大小票风格切换的可能性不容忽视。
此外，值得注意的是，2019 年低估值股票整体表现较差，而中高市盈率股票收益率分化不大。我们的统计中，2018 年年末PE 在0 到10 倍之间的股票2019 年全年收益率中位数为12%，而PE 在40 倍到100 倍的中高估值的股票收益率中位数均超过18%。从行业维度来看，低估值股票的较差表现主要受累于采掘、钢铁、地产等周期性行业的整体低迷；而中高估值股票的相对占优则是受益于信息技术和医药板块的强势上涨。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
