2020年3月通胀数据点评：局部扰动难改整体需求不足

　　核心观点

    　　3 月CPI 同比4.3%，回落0.9 个百分点；PPI 同比-1.5%，回落1.1 个百分点。CPI 大幅回落，主要受食品与能源价格拖累，食品端供给压力缓解，非食品受油价下跌与终端需求乏力的负面影响。PPI 通缩程度加深，生产资料价格出现全面下跌。我们预计今年CPI 滑梯式回落，有效需求不足是目前主要矛盾，PPI 呈U 型走势，供给侧担忧情绪升温或令PPI 迎来短期底部。实体通缩压力较大，财政政策或发力在即，4-5 月份债市可能在筑底阶段，股市方面，CPI 与PPI 剪刀差拉大，关注上下游盈利分化。

    　　3 月CPI 大幅回落，食品能源价格是主要拖累

    　　3 月CPI 同比4.3%，回落0.9 个百分点，环比-1.2%；核心CPI 同比1.2%，回升0.2 个百分点。CPI 超预期回落，主要是食品与能源价格降幅较大。

    　　CPI 食品同比18.3%，回落3.6 个百分点，物流、屠宰企业复工缓解供给压力，而下游餐企、食堂需求尚未完全恢复，而生猪产能持续恢复或降低猪价上涨预期；非食品同比0.7%，回落0.2 个百分点，油价下跌与疫情造成终端需求乏力是主要矛盾，交通通信、衣着、居住环比显著弱于季节性。

    　　CPI 超预期下行也或打破市场及政策对通胀的担忧情绪。

    　　3 月PPI 通缩加深，生活资料全面下跌

    　　3 月PPI 同比-1.5%，回落1.1 个百分点；环比-1.6%。PPI 生产资料环比-2.4%。上游有色、能源、化工跌幅较大，有色价格反映全球经济衰退的担忧，能源化工产业链价格走低还受到石油价格战影响。黑色金属价格相对有韧性，疫情对铁矿石供给造成影响，也源于国内对基建加码预期较强。

    　　PPI 生活资料环比-0.2%。食品、衣着、日用品和耐用品均环比降价，一方面是上游生产资料价格下跌带来的成本压降空间，另一面是疫情造成终端需求乏力，企业复工复产但产品滞销，库存被动积累，实体通缩压力较大。

    　　有效需求不足是CPI 主要矛盾

    　　我们预计，今年CPI 呈“滑梯式”回落走势，全年中枢在3.4%左右，四个季度中枢依次为5%、4%、3.1%、1.7%。短期内，疫情对下游消费与服务的需求造成更大冲击，逆周期对冲政策着力点主要在上游工业品，对下游需求的传导仍有时滞。我们认为眼前CPI 的主要矛盾是有效需求不足，成本端压力仅存在于个别行业。近期部分国家出台限制粮食出口政策，不足以扰动国内粮价，但若虫灾引发主粮减产是通胀的潜在上行风险。

    　　供应端担忧升温或令PPI 迎来短期底部

    　　我们预计，今年PPI 呈U 型走势，3-4 月跳水幅度较大，之后爬坡节奏较慢，全年中枢在-2.3%左右。近期新兴经济体疫情演绎，造成上游原材料供应不畅，油价也或因OPEC+达成减产协议而反弹，对应的是PPI 上行压力。此外，国内工业复产率已大幅提高，基建项目也加紧铺开，偏上游的工业品需求可能正在走出最为悲观的时点。考虑油价的传导时滞，我们预计4 月PPI 同比继续下探，但有可能是短期底部。

    　　市场启示：货币政策仍在宽松期，关注上下游行业盈利分化疫情对内外需的双重打压助推了CPI 下行节奏，然而疫情全球流行造成供应链不畅，原材料供给担忧升温或令PPI 在短期内迎来拐点，我们预计这种物价分化压力或将恶化企业盈利能力，加大货币政策稳增长的压力。目前PPI 反映实体通缩压力，财政政策或发力在即，当前陡峭的收益率曲线已在反映这一担心。PPI 走势对债市指示作用更显著，4-5 月份债市可能在筑底阶段。股市方面，CPI 和PPI 剪刀差拉大，反映上中下游盈利或分化。

    　　上游企业盈利存在较大压力，中下游面临需求不足、成本降低双重影响。

    　　风险提示：油价走势不确定较大，恐慌情绪引发囤粮挤兑。