东方雨虹(002271)：新动能释放在即 龙头领跑赛道

　　核心观点

    　　行业供需格局改善，新动能有望驱动需求扩张。近几年质量、环保标准的提升推动行业去产能，2019 年规模以上防水企业653 家，YOY-16.7%。根据行业十三五发展规划，预计2020 年市场空间超1700 亿，YOY+6%，近五年CAGR+10.33%。当前防水行业质保期标准为5 年，今年有望落地的新标准规定屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限不应低于25/25/30 年，质保期大幅延长后对防水材料的用量和品质要求更高，市场空间具备提升潜力。

    　　随着存量房屋的增加，旧房防水翻修需求将显著提升，按照15 年的翻修周期推算，2020 年翻修带来的防水需求为174 亿，未来三年CAGR+33%。

    　　护城河深厚，毛利率和现金流有望改善。公司盈利能力领先，优势主要体现在规模效应（单人产量高）、全国布局（销售费用率低）以及成本领先（原料采购价低）。沥青成本占卷材总成本近30%，而沥青与原油价格的相关系数达到0.9，东方化工团队预计20 年油价同比下滑40%-55%并带动沥青降价，防水卷材毛利率将同比提升7pct。未来公司将加大力度拓展非地产客户，履约保证金的影响减弱，且基建今年财政资金支持力度大，现金流有望改善。

    　　龙头地位稳固，中长期价值凸显。大地产商对防水产品价格敏感度低，为保证质量更倾向与优质防水企业合作，公司在头部房企中的首选率达到36%，随着地产行业集中度提升，公司龙头优势更加显著。根据公司在建工程及投产计划，预计未来三年产能CAGR+31%，19/20 年公司市占率达到10.98%/12.92%。长期看，公司通过拓展涂料等多品类业务以及潜力较大的其他新兴市场，对标国际市场有望成为类似瑞士西卡的千亿建材巨头。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们预计19-21 年EPS 为1.33/1.80/2.24 元，CAGR+32.37%。公司历史估值中枢22X PE，2020 年行业可比公司平均26X PE，公司盈利能力领先，行业竞争格局优化集中度将不断提升，我们给予公司2020 年26 倍PE，对应目标价46.80 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险