3月份货币信贷数据点评：社融大幅超预期 稳增长力度加码

　　3 月新增社融5.16 万亿元、大幅超出市场3.14 万亿的预期。分项看，新增社融可谓“全面开花”，其中企业中长期贷款、票据融资以及企业债发行的扩容尤为明显。3 月社融放量，显示政策对疫后纾困及稳增长的力度加大。3 月社融同比增速从2 月的10.7%明显加快至11.5%，季节调整后月环比折年增速从2 月的11.4%跳升至17.7%。同时，假定央行外汇占款规模大体持平，我们估计3 月“准M2”1 同比增速也可能从2 月的10.1%上升至10.8%。具体看，

    　　3 月新增社融5.16 万亿元，大幅高于同口径下去年3 月2.96 万亿的新增额。分项来看，3 月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比上升2,208 亿元，比去年三月多增1,400 亿元左右。同时，随着政策加大对（包括城投在内的）企业债融资支持力度，3 月企业债净融资9,953 亿元，为去年同期近三倍。此外，3 月政府债净发行6,363 亿元，显著高于去年同期的3,412 亿元（部分得益于计入2 月底发行但3 月托管的1,900 亿政府债券）2。

    　　新增社融中，3 月新增人民币贷款为2.85 万亿元，明显高于市场预期的1.8 万亿元以及去年同期的1.69 万亿元，推动3 月贷款余额同比增速从2 月的12.1%明显上升至12.7%。具体看，新增非金融企业及机关团体中长期贷款跳升至9,643 亿元，明显高于去年3 月的6,573 亿元。同时，随着3 月经济活动逐步恢复、且政策支持中小企业力度明显上升，3 月新增短期贷款与票据融资总额跳升至1.6万亿元，比去年近乎翻倍。此外，虽然3 月地产交易同比仍明显下降，但房贷发放回升至4,738 亿元、高于去年3 月。这一变化可能显示相关政策更为积极、积压房贷申请放款加快。

    　　3 月M2同比增速从2 月的8.8%跳升至10.1%，高于市场预期的8.8%。经季节性调整后，3 月M2 月环比（非年化）增速从2月的0.9%升至1.5%。3 月财政存款下降7,353 亿元，降幅略高于去年、边际提振M2。由此，3 月财政存款同比增长从2 月的-8.3%进一步放缓至-10.7%。3 月M1 同比增速从2 月的4.8%微升至5.0%，季调月环比增速从2 月的6.0%回落至1.5%。

    　　社融放量显示政策3 月以来明确加大了疫后纾困及稳增长的力度。除针对中小企业和低收入家庭纾困之外，最明确的短期政策着力点可能是以新型城市化为着力点的基建投资。

    　　3 月新增社融数据显示，政策更加积极转向稳增长，表现为政府债、企业债（含城投）、企业中长期贷款同比均明显多增；同时，房贷和中小企业融资的恢复速度也快于预期。

    　　如我们近期报告中的分析，3 月27 日政治局会议纪要显示在全球疫情升级的背景下，政府对外需及总需求走向的判断更为谨慎3。从稳需求的政策选择来看，除了对中小企业及家庭现金流的纾困政策之外，短期内提振基建增长可能是“必选项”。我们认为，本轮基建融资和投资会向符合新型城镇化长期规划的发展方向倾斜，其中包括“新基建”和对传统基建的升级。同时，政府主导投资还将侧重于支持中长期消费需求的基建领域。此外，有序释放长期受约束的大城市汽车及地产相关需求，可能是稳定增长和稳就业的一个较优政策选项。往前看，随着海外疫情对经济的负面影响日益加深4，我们预计财政和货币政策都将有进一步的纾困及稳增长举措，尤其围绕着中小企业纾困、新型城市化和消费升级相关的政府主导投资、以及加快释放消费需求等领域。