益丰药房(603939)：自建门店快速布局 四季度维持快速内生增长

　　核心观点：

    2019 年收入增长48.66%，扣非归母净利润增长40.87%。2019 年实现收入102.76 亿，增长48.66%，归母净利润5.44 亿，增长30.58%，扣非归母净利润5.37 亿，增长40.87%，EPS1.43 元，符合预期。四季度单季实现收入28.87 亿，增长28.51%，归母净利润1.25 亿，增长16.52%，扣非归母净利润1.25 亿，增长35.00%。

    江西江苏增长提速，门店持续快速扩张。2019 年公司现有门店4752家（含加盟店386 家），当年净增门店1141 家，其中自建门店639 家，并购门店381 家，新增加盟店217 家，关闭门店96 家，整体仍保持较快的扩张进度，四季度自建门店显著提速。从并购分布看，全年12起并购，主要分布在江苏和两湖地区，江苏益丰增长68.6%，江西益丰增长51.7%，在前一年受医保政策影响的背景下得到显著的恢复。

    期间费用率下降0.71 个百分点，经营现金流提升88.61%。2019 年公司毛利率39.01%，下降0.72 个百分点。期间费用率30.79%，下降0.71 个百分点，其中销售费用率26.09%，下降1.34 个百分点，研发+管理费用率4.32%，提升0.45 个百分点，财务费用率0.37%，提升0.18 个百分点，每股经营性现金流2.54 元，提升88.61%。

    预计2020-2022 年EPS1.85 元/股、2.38 元/股、3.04 元/股。最新收盘价计算对应PE52.21 倍、40.60 倍、31.81 倍。我们认为益丰具备行业内更优质的管理能力和更确定的成长性，从未来业绩成长空间和确定性的角度看，近年公司布局省份扩张，从上市初的区域龙头变成深耕多省的行业龙头，品牌影响力提升；且公司盈利能力持续领先行业，参考历史估值、成长性、行业估值等角度，我们给予公司合理估值对应2020 年PE60 倍，对应合理价值111 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。短期行业监管环境变化可能影响药店的部分品类的经营；互联网电子处方如果全面放开可能影响线下门店的销售。