三棵树(603737)：2019年高速增长 疫情不改中长期成长属性

事件概述。公司公布2019年年报及2020一季报。2019年公司实现收入59.72 亿元，同比增长66.6%，归母净利润4.06 亿元，同比增长82.5%，2020Q1 实现收入4.35 亿元，同比减少31.1%，净亏损1.26 亿元，亏损幅度同比扩大1.24 亿元。

    竣工回暖，B 端C 端齐发力，销量增长驱动业绩上升。 受益于竣工周期、行业集中度提升和高速的工程业务拓展，公司2019年建筑涂料销量同比增长58%至69.7 万吨，其中工程/家装墙面漆销量同比增长64.3%/39.0%，判断B 端销量增速显著高于C端。由于B 端占比上升，公司建筑涂料价格同比下滑8.4%至5319 元/吨，但由于主要原材料成本下降5-15%，吨毛利仅同比小幅下滑200 元/吨左右至2447 元/吨。

    规模效应逐渐体现，现金流总体良好。由于规模效应逐渐体现，2019 年公司管理费用率同比下降1.3 个百分点至5.4%，进一步增厚利润。同时，2019 年公司应付账款同比增长8.6 亿元，从而使得经营净现金流同比增加1.33 亿元至4 亿元，与净利润基本一致，体现现金流状况总体良好。

    2020Q1 受疫情影响较大，不改中长期良好前景。疫情影响下公司Q1 建筑涂料销量下滑41.9%至4.3 万吨，其余大多数产品销量亦出现较大幅度下降，导致Q1 收入同比下降31.1%，判断C 端降幅远大于B 端，经销商门店受到经济停摆影响较大。同时，由于人员及宣传支出增加，公司销售管理费用同比上升8800 万元，从而使得Q1 亏损幅度扩大至1.26 亿元。

    投资建议。考虑疫情影响，下调2020/2021 年收入预测10.8%/11.2%至71.6/94.3 亿元，下调2020/2020 年归母净利润预测15.3%/10.7%至4.8/7.0 亿元。给予公司2021 年盈利预测30xPE 估值，上调目标价4%至113.10 元，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情持续时间超预期，原料超预期涨价等。