当升科技(300073)首次覆盖报告:高镍产品优势显著 强力布局海外市场

类别:创业板 机构:天风证券股份有限公司 研究员:邹润芳/李辉 日期:2020-04-10

  如何看三元正极行业?

      从行业属性看:三元正极是典型的重资产行业,定价模式为成本加成。三元正极单GWh 固定资产投资达9500-12000 万元,高于负极、隔膜、电解液等电池材料行业。定价模式为成本加成,主要赚取加工费。

      对行业的思考:三元正极面临一个“趋势”和两个“难题”。

      一个趋势:高镍化趋势。高镍三元材料具有高克容量、低成本的优点,是未来的发展方向。2017-2019 年NCM811 销量分别为0.24、0.80、2.0万吨,同比增长238%、150%,占比三元比例分别为3%、6%、10%。

      难题一:行业格局分散。2019 年三元正极CR3、CR5 市占率分别为35%、54%,远低于负极(63%、79%)、隔膜(63%、73%)、电解液(55%、72%)。

      难题二:原材料占比过高,难以谋求超额优势。原材料占比高达92%,是五大材料之最。人工和制造费用占比仅8%,导致规模化生产降低单位成本空间较小,从而难以取得超额优势。

      如何看当升经营现状?

      逆境中维持盈利能力的小幅提升,背后是核心竞争力的体现。2019 年公司受行业因素影响,增速放缓,受比克坏账影响,出现亏损。但2019H1正极毛利率达16.83%,同比提升4.61 个百分点,前三季度正极单吨净利润在1.4 万元/吨左右,同比增长6%,反映了公司强劲的盈利能力。

      当升未来业绩增长点何在?

      高镍产品是未来利润增长点之一。公司多年保持4%-5%的研发投入,成为少数可规模化量产高镍811 的企业之一,推出团聚型NCM811、单晶型NCM811 和Ni65 NCM,有望助力公司实现增长。

      布局全球产业链,海外市场是未来利润增长点之二。2019H1 公司产品外销占比近40%,进入三星SDI、SKI、LG 化学产业链,预计2020、2021年出货SKI 为0.65、1.10 万吨,三星SDI 为0.40、0.60 万吨,LG 化学为0.1、0.2 万吨。

      高镍化产能的快速扩张是未来利润增长的保证。公司正在建设年产10 万吨的常州锂电新材料产业基地,预计2020、2021、2023 实现产能2.4、3.4、7.4 万吨。

      预计2020、2021 年当升科技营业收入分别29.19、40.92 亿元,同比增长28%、40%,净利润3.52、4.96 亿元,每股eps 分别为0.81、1.14 元,对应PE 分别为30.02X、21.29X,给予目标价格39.9 元,对应2021 年PE为35X,首次覆盖给予“买入”评级。

      风险提示:电动车销量不及预期,高镍化增长不及预期,产能实现不及预期