益丰药房(603939)2019年报点评：各项指标表现优异 互联网电商平添新彩

　　事项：

    　　公司公布2019 年年报，报告期内实现营业收入102.76 亿（+48.7%），归母净利润5.44 亿（+30.6%），扣非归母净利润5.37 亿（+40.9%），符合此前市场预期。从单四季度看，公司第四季度实现营业收入28.9 亿（+28.5%），归母净利润1.25 亿（+16.5%），扣非归母净利润1.25 亿（+35%）。

    　　评论：

    门店扩张：维持以往30%+高增长态势，加码江苏并购。报告期内门店净增1141家（门店净增同比+31.6%，延续2015 年起 30%+门店增速），其中自建门店639 家，并购门店381 家，新增加盟店217 家，关闭门店96 家（闭店率2.2%），截止报告期末门店4752 家（含加盟店386 家）。益丰（自建：并购）结构比例常年稳定，全年继续保持6:4 的（自建：并购）新开门店比例。具体来看：

    　　1）自建：自建门店全年4 个季度实现匀速增长（自建门店增速+17.7%），其中Q4 季度略快于其他三个季度，Q4 季度自建门店总计226 家（占全年自建门店总量的35%），单四季度门店提速预计对当季利润产生一定影响。

    　　2）并购：全年并购总计12 项，并购金额预计超3.8 亿，合计并购门店381 家（并购门店增速+10.6%）。并购区域聚焦江苏、湖南、湖北、上海4 个省份，其中江苏省是2019 年并购聚焦重点省份，并购江苏省门店总计达290 家。

    　　3）加盟：2019 年加盟店布局提速，当年新增217 家加盟店，布局集中在湖南、湖北等优势省份，预计2020 年加盟店保持较快增长。

    关键指标：平效、租效略有波动，人效明显提升。含税日均平效2019 年实现59.43 元/平方米，2018 年实现61.05 元/平方米，日均平效略有下降；租效（收入/租金）2019 年实现12.72 元，2018 年实现12.1 元，每元租金效率略提升；人效（收入/员工数量）2019 年实现42.43 万元/人，2018 年实现33.25 万元/人，人效明显提升。

    品规情况：零售业务实现收入95.9 亿（+46.6%），毛利率38.6%（+0.31BP）；批发业务收入3.88 亿（+196%），毛利率8.8%（-7.83BP）。报告期内公司整体毛利率有所降低，主要由于医药批发增速较快，拉低公司整体毛利率。仅观察公司核心业务（零售业务板块），零售业务毛利率稳中有升。从具体品规看，中西成药实现71.6 亿，毛利率34.5%，预计处方药外流提速带动中西成药品规增长；中药11.3 亿，毛利率41.8%；非药品16.9 亿，毛利率46.8%。

    盈利预测、估值及投资评级。整体来看，益丰药房2019 年各方面指标表现优异，门店扩张、关键指标、品规情况等均有可圈可点表现，我们看好2020 年公司在自建+并购扩张预期下的全年运行态势。我们预计公司20-22 年营收分别为134.43 亿（+30.8%）、174.99 亿（+30.2%）、226.00 亿（+29.1%）；归母净利润分别为7.08 亿（+30.2%）、9.24 亿（+30.5%）、12.17 亿（+31.7%）。鉴于公司所属行业医药零售行业自由现金流较稳定，我们采用DCF 估值法，给予目标价格117.9 元，维持“强推”评级。

    风险提示：互联网电商冲击风险，个人医保账户趋严风险，商誉减值风险。