凯莱英(002821)2019年度报告点评：跨过规模化量产期 ROE有望持续提高

一、事件概述

    2020 年4 月9 日，公司发布2019 年年报：营业收入24.60 亿元，同比增长34.07%；归母净利润5.54 亿元，同比增长29.32%；扣非后归母净利润4.89 亿元，同比增长32.50%。经营活动产生的现金流6.01 亿元，同比增长44.77%。

    二、分析与判断

    收入端：“漏斗效应”注水期，商业化订单处于爬坡期，长期稳健增长可期

    ①临床阶段“漏斗效应”体现：III 期项目占比提升，带动临床阶段收入量价齐升。2019 年，公司临床阶段收入同比增长71%（收入占比41%），项目数同比增长15%（191 个），这显示了项目平均单价提升的趋势，原因分析：我们发现主要是单价更高的临床Ⅲ期的项目数（39 个，YOY63%）占比提升导致的。②商业化阶段业务收入进入“爬坡期”。2019 年，公司商业化阶段的收入同比增长17%（收入占比50%），项目数同比增长11%（30 个），项目均价同比增长5.4%，我们估计主要是项目间规模差异导致的均价波动，同时我们发现公司近三年商业化订单每年增加1-3 个，但是收入的增速方面受品种间规模性差异会有影响，因此，我们认为商业化订单逐步进入爬坡期，随着早期项目池子的丰富、转化推进、下游产品的放量，商业化收入有望逐步加速。③“漏斗效应”持续体现的支撑：产能、客户基础。客户方面，2019 年来自海外Big Pharma、海外Biotech、国内创新药企的收入同比增速分别为30%、55%、25%，收入占比分别为69%、22%、9%，全球产业转移背景下，海外客户依然是公司订单最主要来源。产能方面，公司小分子（吉林、辽宁）、化学大分子（凯莱英生命科学）、制剂（生命科学启动注射剂车间）、生物大分子（上海）均有产能建设有序推进，奠定“漏斗效应”持续体现。

    盈利端：逐步跨过规模化量产期，盈利能力稳定性提升

    ①毛利率：趋于稳定，跨过量产期，盈利能力稳定性有望逐步提升。2017 年-2019年，公司临床阶段毛利率分别为48.6%、41.4%、46.4%，商业化阶段毛利率分别为51.0%、46.3%、41.6%，两块核心业务的毛利率略有波动，进而带来整体毛利率的波动，我们发现主要是业务结构变化及细分业务毛利率的波动导致，我们认为主要是公司商业化订单的丰富度、资产规模化效应暂时未体现导致，我们认为CDMO公司毛利率的稳定来自跨过规模化量产期，随着天津III 期等产能利用率的提高，规模效应将进一步体现。②远期看，产品升级提升盈利能力天花板。就产品结构来看，公司正由关键中间体向API、制剂进行产品升级，年报显示“公司已承接部分欧美大型制药公司的API 项目；中小创新药公司特别是国内公司，其服务项目通常为“API+制剂”，2019 年公司承接“API+制剂”项目22 个。”我们认为原料药、制剂是CDMO 业务产业升级的必然路径，我们看好公司在这方面的探索，这也为公司盈利能力的提升打开了天花板。

    优质的经营效率致ROE达历史高位，关注产能释放的业绩弹性

    2019 年公司ROE 19.94%，为10 年来最高值，高于可比公司（合全药业2018年ROE 17.89%、博腾股份2019 年ROE 6.24%），核心原因是连续三年资产周转率持续提升导致，特别是流动资产周转率显著提升，公司CDMO 业务进入需求提振阶段。剖析公司2019 的新建产能，我们发现公司主要是跟随存量订单需求的扩建产能、产品升级的储备产能及提升自身α能力的拓展产能，包括小分子（早期临床及商业化）、cGMP多肽、注射剂和生物大分子。公司作为国内甚至全球领先的医药CDMO公司，服务国内外创新药企的广度和深度正逐步提升，我们将持续跟踪新产能投产后客户需求释放的业绩弹性。

    三、 投资建议

    暂时不考虑增发摊薄的影响，我们预计2020-2022 年EPS 分别为3.10、3.98、5.16 元，按2020 年4 月9 日收盘价对应PE 为62、48、37 倍，考虑公司未来三年有望保持接近30%的复合增速及产业地位，我们维持“推荐”评级。

    四、 风险提示

    不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；生物大分子CDMO 不顺的风险；汇兑风险。