益丰药房(603939):内生增长与并购驱动高速增长 继续深夯区域优势 并购战略清晰

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:盛丽华/孙建 日期:2020-04-10

  一、事件概述

      公司公布2019 年年报报,收入102.76 亿元(yoy+48.7%),母净利润5.44 亿元(yoy+30.6%),扣非为5.37 亿元(yoy+40.9%)。

      二、分析与判断

    内生增长与并购并表驱动收入高速增长。收入102.76 亿元(yoy+48.7%),归母净利润5.44 亿元(yoy+30.6%),扣非为5.37 亿元(yoy+40.9%),表观利润和扣非利润口径差异主要为2018 年处置子公司峰高实业的股权产生的投资收益以及理财收益等。2019 年毛利率为39 %(同比-0.7pp),预计次新店与新拓展门店比例同比上升有关,销售费用率26.1%(同比-0.50pp), 预计与促销减少以及前期新拓展门店收入规模扩大有关;管理费用率4.3%(+ 0.4pp),主要是管理人员储备以及中介机构咨询费用增加。经营活动产生的现金流净额较上年同期增长88.6%,主要是报告期内增加新开和并购门店、老店销售同比增长以及提高存货周转率等运营能力。

    医保资格门店比例提升,西成药及处方药销售占比提升。截止2019 年12 月31 日,医保资格门店占比为 76.82%,去年为74.96%,随着医保定点政策的放开和逐步推进落实,公司在华东地区医保定点药店占比较低的状况逐步改善。

      从品类结构来看,但随着医院处方外流,中西成药及处方药销售占比呈上升趋势,2019 年占比为71.75%(+0.87pp)。综合坪效59.43 元/平方米,同比下降1.62 元/平方米。旗舰店继续发挥品牌效应,以及中小型社区店坪效,继续提升,综合坪效下降主要是平效较低的小型社区店比例增加所致。

    主要子公司经营状况良好。新兴全年实现营业收入11.67 万元,净利润 9693.8万元(2019 年承诺业绩为8450 万元),较上年分别提升 10.8%和 49.2%,湖南子公司实现净利润1.05 亿元(同比+7%);江苏益丰1.65 亿元(+115%),主要是并购+次新店快速增长驱动;上海益丰(+25%),江西益丰0.60 亿元(+139%),主要是次新店快速增长驱动。

    继续深夯区域优势,并购布局战略清晰。报告显示公司发有12 起并购,主要集中在具有先发优势区域(江苏8 起、湖南2 起、湖北1 起和上海1 起)且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势,并购布局战略清晰,执行力强。

      三、投资建议

      我们预计2020-2022 年净利润分别为7.26 亿、9.70 亿、12.27 亿元,同比增速分别为33.5%、33.5%、26.5%, EPS 分别为1.91 元、2.54 元、3. 22 元,对应当前股价分别为51 倍、38 倍和30 倍PE。接下来3-5 年处于国内药店并购黄金机遇,并购驱动业绩高速成长,参考海外连锁药店高速成长期,估值处在PEG 1.5-2 倍区间。

      益丰药房并购布局战略清晰执行力强,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,可以享有一定溢价。继续给予“推荐”评级。

      四、风险提示:

      并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险