牧原股份(002714)：母猪和出栏增长超预期 成本仍然维持行业最低

站在当前外部各个因素都充满不确定性的时间点，我们继续强烈推荐率先稳定实现非洲猪瘟防控，出栏持续高速增长，成本不断优化，面朝未来食品端发展聚落养殖的工业化封闭式龙头牧原股份，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    事件：4 月7 日，公司公布2020 年度第一季度业绩预告，报告期内公司实现归属于上市公司股东的净利润40-45 亿。同时，公布3 月出栏数据，3 月份公司销售生猪116.9 万头，销售收入33.81 亿元，均价31.38 元/公斤。

    母猪增长超预期，后续尚有较大提升空间

    截至3 月底，公司能繁母猪存栏为169.6 万头，单月增长15.6 万头，继续加速增长。我们认为，后续母猪增长速度尚有较大提升空间，2、3 季度或开始集中体现。

    单月出栏率先达到百万级别，全行业唯一具有大量阴性母、仔猪销售能力的企业公司是目前全行业唯一的单月出栏量在百万级别的企业，也是全行业唯一具有大量阴性母猪、仔猪销售能力的企业。通过拆分，3 月公司肉猪均重124kg，优秀的防控水平持续得到数据的验证。同时，仔猪价格继续上涨，且为了满足其他企业的订单需求，3 月公司仔猪销售量达71 万头，景气周期内的出栏高弹性得以体现，并且这个优势会越来越明显。目前由于留种力度的不断加大，肉猪出栏尚未得到释放，预计二季度末三季度初肉猪出栏将得到明显释放。

    在担负大量阶段性发展成本的情况下，完全成本仍然维持行业最低一季度公司归母净利润40-45 亿，考虑到6-7 亿元的少数股东权益、股权激励费用以及对外捐赠费用等，测算得到Q1 公司完全成本14 元/kg 左右。考虑到一季度复工员工酒店隔离、包车复工等带来的短期费用上升，以及出栏量未明显释放的情况下背负的大量阶段性发展成本，牧原的成本控制能力已经是业内最强。我们认为，14 元的完全成本由三部分构成：10.5 元的正常生产成本+1.5 元非瘟额外成本+2 元阶段性发展成本（公司提前大量储备人员的费用以及资本开支不断加速下财务费用的上升等）。后续随着新猪舍占比的上升，牧原生产效率将继续提升，并且出栏量的增长会带来费用和人力成本的摊薄，成本会持续下降，预计非瘟额外成本或降低至0.5 元，发展成本摊薄至0.5-1 元，下半年成本或回到非瘟发生前的水平，在11.5 元到11.7 元之间，而目前行业成本水平普遍还未稳定（许多主体成本仍在20 以上），分化可能继续加大。

    值得一提的是，公司10.5 元的完全生产成本在业内已经具备非常强的竞争力，并且，新场的硬件设备提升叠加牧原优秀的管理能力和技术普及、应用能力，新场能够以较快的速度做到10.5 元的成绩。从长远的角度看，10.5 元/kg 的成本代表的是行业的最高效率，并且这一成绩还在进步，部分场已经可以做到10 元以下的成本，未来牧原会有更多的猪场朝这个方向快速进步。

    在当前非洲猪瘟疫情持续反复、新冠疫情影响补栏和运输，且行业在持续淘汰大量疫苗猪的背景下，我们认为未来猪价仍有较大上行的可能。因此，我们并未下调全年净利润预测。

    盈利预测与估值：我们预计2020-2022 年公司出栏量分别为2000/4000/6000 万头，仔猪占比33%/30%/30%，生猪均价35/25/20 元/kg，仔猪均价130/110/90 元/kg，预计归母净利润429.8/502.8/512.6 亿元，EPS 为19.50/22.81/23.25 元，给予2020 年8-9 倍PE，目标价156.00-175.50 元，具有27%-42%的上涨空间，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，上市公司感染非洲猪瘟，出栏量不达预期，国家调控猪价。