美亚光电(002690)：净利率继续提升 口腔数字化广阔空间可期

公司公告19年营业收入15.01亿元，较上年增长21.06%，归母净利润5.45亿元，较上年增长21.58%，美亚具有优异的软件处理系统能力，属于优质平台型公司，看好公司在口腔数字化领域的发展，预计20-21年净利润分别为6.5亿/7.7亿，对应PE为41倍/35倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    从财务数据看，经营质量持续提升。19年公司实现营收15.01亿元，同比增长21.06%；归母净利润5.45亿元，同比增长21.58%。毛利率55.45%、净利率36.28%，同比均有小幅增长，主要得益于出色的成本管控和协同效应。销售费用率13.48%，基本稳定，得益于内部管理深度优化，管理费用率3.45%，同比下降1pct。盈利能力继续提升：ROE达到23.61%，同比提升3.47pct，杜邦分析拆分，公司权益乘数和销售净利率变动不大，总资产周转率达到0.55，同比大幅提升，体现了公司优异管控能力。经营性现金流持续向好，现金流净额5.02亿，同比增长19%。

    色选机市场受国内国外双重驱动，绿色美亚打造又一增长极。色选机是公司最大的收入来源，已经从高速发展阶段过渡为稳步增长阶段，19年色选机营业收入9.38亿元，同比增长15.74%，占总营业收入的62.5%，毛利率51.93%，同比提升0.39pct。19年董事长田明提出“绿色美亚”的奋斗理念，将环保作为公司可持续发展的生命线，开拓再生资源分选业务，涵盖废塑料、废金属、废玻璃回收三大领域，受益于资源分选市场在垃圾分类大形势下应运而生+存量更新市场稳定支撑+应用范围不断扩展保增长，色选机业务未来业绩增长动力充足。加上美亚已经形成覆盖一百多个国家和地区的全球营销网络体系。长期来看未来几年有望和国内市场持平，海外色选机渗透率远低于中国（主要指第三世界国家），市场规模远大于国内。国际上主要竞争对手包括布勒、佐竹、陶朗等，早期扩张是对东南亚出口稻米色选机，但近年逐渐开拓印度、南美、孟加拉等市场，发展都比较迅速，在未来海外办事处逐渐铺开后，海外业务将成为公司盈利的重要增长点。受益于国内国外双重驱动，色选机需求市场广阔。

    高端医疗影像持续放量增长。公司口腔CT产品梯队丰富，高端医疗影像业务实现突破式发展。19年超额完成销售任务，营业收入达到4.84亿元，同比增加30.45%，占总营收比重的32.26%，毛利率60%，同比提升0.38pct。2019年公司创新性团购模式市场效果较好，在华南、北京、上海CDS口腔展分别取得362台、605台、337台订单（仅为意向订单），分别同比提升39.77%、112%、82%；同时公司也主动通过营销拓宽下游渠道，主要通过新品零距离接触，搭建海外营销平台，差异化营销路线如口腔医学公益学术分享会等，不断加强公司营销软实力。虽然中低端市场竞争较为激烈造成口腔CT终端价格下降压力，但毛利率基本稳定在60%，主要原因是良品率有所提升，生产过程中删除或者改良了很多不必要的工序，智能化生产减少人员投入，成本控制也得到一定提升。目前价格已经止住跌势，随着行业出清，未来终端售价也会保持稳定。目前口腔CT市占率维持在30%左右，统治力极强。2020年初CBCT获得国际知名认证机构TVSD颁发的医疗器械CE认证，凸显技术实力。

    工业检测布局完善，未来潜力巨大。19年X光工业检测营业收入6373.85万元，同比增长39.88%。公司工业检测业务营收规模较小，但布局较深，已覆盖包括安检、休闲食品、鞋服、轮胎等多个领域X射线检测设备。随着人们对工业产品质量及安全验证的要求不断提升，未来产业发展潜力巨大。

    公司新产品研发持续开展，研发投入继续增加。2019年公司发布了“尊”“臻”“品”三大系列2019款人工智能色选机，并依托MAGA（美亚先进性全球架构）实现高效研发与智能生产。在医疗影像设备方面，公司推出了美亚AI正畸分析系统，实现了智能测量分析、订制测量分析、数值化描迹、图像融合、智能跟踪等功能。真彩口内扫描仪正在研发中，未来有望打破椅旁设备进口垄断的局面。2019年公司研发投入9194.64万元，较去年同期增加约2615万元，同比上升39.76%。持续的创新研发并顺应智能制造的趋势将成为公司的优势之一。

    “强烈推荐-A”评级。公司产品线看似不相关，其实均属于光电识别领域，公司具有优异的软件处理系统能力，属于优质平台型设备公司。成本管控能力优异（自建钣金厂降低成本），公司战略高屋建瓴，即时调整主力发展板块（从色选机到口腔CT再到储备的口扫、工业检测等），定位非常清晰（口腔CT布局中低端，目前销量市占率30%），资金管理非常优异（账上永远有大量流动现金，不盲目投资）。预计2020年归母净利润6.5亿，对应PE41倍。

    风险提示：（1）海外扩张不及预期：公司色选机产品主要增量市场在于海外，扩张过程中可能会由于文化、法律、工作习惯等差异，导致海外扩张不及预期；（2）汇率波动过大：公司海外业务以美元计价，若美元兑人民币汇率波动过大，将对公司业绩产生一定影响；（3）口腔CT单价下降过快：口腔CT行业在国内仍是蓝海，竞争者均以市占率为目标，若由此带来恶性价格战，则将显著影响公司净利润。