中青旅(600138)：2019年景区客流无增长 2020年面临行业低谷

业绩回顾

    2019 年业绩低于我们预期

    公司公布2019 年业绩：营业收入140.54 亿元，同比+14.6%；归母净利润5.68 亿元，同比-4.9%，每股盈利0.78 元。每股派息0.04元，分红率5.1%。对应4Q19，营业收入45.09 亿元，同比+35.2%；归母净利润0.23 亿元，同比-54.1%。公司业绩低于我们预期，主要由于景区客流遭遇瓶颈，而营收的增长主要来自低毛利率的旅行社业务、IT 产品销售与技术服务。

    客流面临瓶颈，古北水镇拖累业绩。1）2019 年，乌镇接待游客918 万人次，同比持平。但通过提升客单价，景区营收、净利润分别同比+14.4%/+10%。2）古北水镇2019 年客流239 万人次，同比-6.7%。客流下滑叠加房地产贡献的投资收益同比减少1.36 亿元，导致2019 年古北水镇贡献的投资收益同比减少5700 万元。3）2019年，整合营销业务受益世园会，营收、净利润分别同比+4%/+3%；山水酒店表现稳健，门店数量增加至116 家，营收、净利润分别同比+10.6%/+18.7%。

    2019 年销售费用增长，多业务盈利下滑。1）毛利率24.1%，同比-1.2ppt，主要由于IT 产品相关业务、中青旅大厦租赁、房地产销售毛利率下滑，分别同比-1.9ppt/-7.3ppt/-13ppt。2）由于供应商返点率逐步降低，IT 产品相关的科技业务近年盈利空间持续被挤压，毛利率从2015 年15.1%下降至2019 年8.5%。3）2019 年销售费用同比+20%，销售费用率同比+0.5ppt 至10.9%，主要由于人员费用增加所致。4）经营活动净现金流5.96 亿元，与净利润匹配。

    发展趋势

    疫情影响超出我们之前预期：1）公司景区、旅行社及会展业务继1 月底停业后，尚未完全恢复，目前主要景区乌镇西栅、古北水镇仍处于停业状态。2）受疫情停工影响，公司预计原定于2020 年开业的濮院景区开业时间将继续推迟。3）二季度是公司景区旺季，2019 年乌镇景区贡献90%以上的净利润。我们预计二季度景区客流依然面临大幅下滑的风险。

    盈利预测与估值

    由于业绩低于我们预期，以及疫情持续的影响，下调2020/21 年归母净利润18.6%/14.6%至4.75 亿元/6.59 亿元。当前股价对应2020/2021 年15.6 倍/11.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价5.6%至12.56 元，对应19.2 倍2020 年市盈率和13.8 倍2021年市盈率，较当前股价有22.5%的上行空间。

    风险

    疫情发展超预期，景区客流量低于预期。