环旭电子(601231)：疫情对生产端影响基本过去 但需求端仍需观察

　　2019 年业绩符合我们预期

    　　环旭电子公布2019 年报：营收372.0 亿元，同比增长10.9%，归母净利润12.6 亿元，同比增长7.0%，与此前快报一致，符合预期。

    　　分业务来看，苹果业务是主要成长动力：1）通讯SiP 业务增长16.5%，得益于苹果Wifi 模块份额提升，及iPhone 11 导入UWB；2）消费电子增长10.1%，主要来自Apple watch 出货成长；3）非SiP 业务中工业增长30.4%，但电脑业务受贸易摩擦影响下滑9.5%。

    　　利润率方面，1）毛利率同比下降0.9ppt 至10.0%，主要是因为工业类业务海外工厂投入大，增收不增利；2）管理费用率小幅提升0.1ppt 至5.8%，主要来自快速扩张及并购带来的人员等费用支出。

    　　发展趋势

    　　疫情对生产端冲击基本过去，但需求端影响仍需观察。受疫情影响，1-2 月环旭在生产端遭遇挑战，从已经披露的营收数据来看，1-2 月环旭营收同比倒退24.4%，但我们从3 月起看到电子产业链尤其是中上游环节赶工的迹象，我们预计环旭3-4 月营收表现将迎来强势回暖。但另一方面，随着疫情的蔓延，我们认为海外需求将面临一定挑战，可能对6 月以后的订单带来不确定性。

    　　苹果业务增长点相对清晰。1）通讯Sip：尽管面临需求端不确定性影响，但环旭在苹果通讯Sip 业务仍有较为确定的增量，主要来自Airtag 等新增的UWB 模块需求、Wifi 6 升级和份额提升、以及2H20 新款iPhone 的5G Aip 天线；2）消费电子：我们预计下半年Apple watch 大改款将带来量价齐升的机会，部分抵消需求端和份额的影响，AirPods Pro 也将是2H20 及以后的确定性增量。

    　　并购AFG 进展顺利，强化非Sip 能力。近期环旭公告并购欧洲EMS大厂AFG 事项获得证监会通过，我们预计有望于2H20 顺利并表，届时将增厚备考业绩20%以上，并为非Sip 业务带来规模、客户、地区等多方面的协同效应，成为未来重要成长动力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情对1Q20 生产及后续需求的冲击，我们下调2020/21e EPS18%/13%至0.64/0.87 元。当前对应2020/21e 27.1/19.9x P/E。维持跑赢行业评级，维持22.00 元目标价，对应2020/21e 34.2x/25.3xP/E，对比当前仍有27%上行空间。

    　　风险

    　　全球疫情持续蔓延；智能手机及可穿戴设备出货量不及预期。