地素时尚(603587)：全渠道优化 业绩表现稳定

　　投资要点：

    四季度营收增长较高，全年业绩稳定。公司2019 年全年实现营业收入23.78 亿元，同比增长13.23%；归属于上市公司股东净利润6.24 亿元，同比增长8.75%；扣非后归属于上市公司股东净利润5.67 亿元，同比增长20.55%，对应EPS1.56 元。分季度来看，第四季度公司实现营收6.74 亿元，环比增长14.5%，表现强劲。扣非归母净利润增速高于归母净利润增速，是因为政府补助、投资收益和所得税项导致。

    　　总体来看，报告期内公司业绩表现稳定。

    线下渠道不断优化，营收增幅明显。2019 年公司旗下“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”、“d’zzit”、“RAZZLE”四大品牌直营+经销店开店共213 家，关店共171 家，实现净开店42 家。通过关闭低效店铺，增加店铺覆盖，四大品牌的营收分别增长11.36%、5.25%、18.82%和8.78%。其中，增速最高的“d’zzit”品牌净开店达52 家，占其总数的11.95%，增速最低的“DIAMOND DAZZLE”品牌净开店2 家，占其品牌总数的3.6%，而“RAZZLE”品牌净关店4 家，占其2019 年年末店数的44%，营收维持正增长，其经营效率得到改善。

    线上销售毛利率提升。2019 年公司电商收入3.06 亿，同比增长19.86%，占营业总收入的12.9%，比上年提高了0.7个百分点。电商毛利率从76.44%提高到78.21%，上升了1.77个百分点。目前，电商除了主力渠道天猫以外，还推进了唯品会、网易考拉、小红书等渠道的合作，提升了品牌用户的留存率，同时也扩展了新用户，提升了新品销售占比。我们认为疫情下公司线上销售有望进一步攀升。

    盈利预测：我们预测公司2020-2022 年实现归属于母公司净利润分别为9.46 亿元、10.64 亿元、11.79 亿元，对应 EPS分别为2.36 元、2.65 元、2.94 元，当前股价对应 PE 分别为9.2/8.2/7.4 倍，尽管当前估值仍处于历史较低区间，考虑到公司线下销售占比较高，我们判断疫情对第一季度业绩有所影响，首次给予“审慎推荐”评级。

    风险提示：疫情导致业绩下滑的风险；原材料价格上升的风险；资本市场系统性风险等。