九洲药业(603456):瑞科停产拖累业绩增长 CDMO成长性超预期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:贺菊颖/俞冰 日期:2020-04-09

事件

    2020 年4 月8 日,九洲药业发布2019 年年度报告,实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为20.16 亿、2.38亿、2.28 亿,分别同比增长8.30%、51.32%、26.66%,实现EPS为0.30 元/股。

    公司公布2019 年利润分配预案,拟每10 股派2 元。

    简评

    利润端低于预期主要受到瑞科停产的影响,CDMO 业务收入略超预期

    公司全年归母净利润增长51.32%,扣非增长26.66%,相较此前年度业绩预告范围略低,主要的原因在于原料药业务板块中由于江苏瑞科的持续停产,子公司亏损达到7392 万元,相较之前预期亏损5000 万左右略有加大,同时公司对江苏瑞科进行了资产减值损失,两部分合计影响净利润2800-3000 万左右,剔除这部分影响,业绩增长和我们之前发布的深度报告一致。反映到2019 年收入结构中原料药板块的收入整体下降了11.43%。但公司CDMO 业务板块收入整体增长41.03%,略高于我们此前预期,提示公司当前在业务结构上进一步向CDMO 升级转型。

    公司2019 年全年毛利率增长0.53 个百分点,其中原料药板块整体增长4.72 个百分点,预计主要为原料药价格上涨带来的提升。CDMO 板块毛利率有约3.16 个百分点的下降。我们预计CDMO 板块毛利率下降的主要原因在于部分原材料价格上涨、瑞博苏州在年底并表的部分影响综合导致,推测可以在2020 年得到回升。

    公司全年经营活动现金流达到5.54 亿元,同比增长109.29%,反映出公司良好的现金流管理能力。由于完成对瑞博苏州的收购,公司在存货等项目上有一定提升,预计后续在业务正常推进后能够转化为营收。

    费用方面,公司2019 年实现销售(4320 万,+34.5%)、管理(2.56 亿,+6.6%)、研发(9450 万,+8.4%)、财务(667 万,+150%)费用率分别为2.14%、12.69%、4.69%和0.33%,相较去年同期分别变化+0.42、-0.30、+0.01、+1.05 个百分点,其中销售费用的明显增长主要来自海外销售团队的扩展,财务费用的增大主要来自于汇兑损益相较2018 年下降,同时公司的贷款利息费用有所提高。

    诺华CDMO 重磅品种注册变更进展稳步推进,助力九洲CDMO 能力升级

    公司CDMO 业务全年实现收入7.57 亿元(+41.03%),毛利率42.61%(-3.16pct),我们测算除了Entresto的相关大订单之外,公司其余CDMO 订单收入增长超过20%,增长趋势良好。在完成诺华苏州工厂收购后,九洲CDMO 规模和服务能力均实现良性的增长。目前公司拥有11 个商业化项目、37 个III 期项目、330 个I/II 期项目,尤其在早期项目数量上增长十分明显,逐渐打造了完善的漏斗订单结构,尤其在收购美国PharmaAgra之后,将进一步加强海外早期项目的获取能力。

    苏州瑞博工厂在2019 年底顺利完成交割后,我们预计当前公司对于3 个协议品种的生产注册变更的进程正稳步推进中。诺华在4 月向FDA 提交注册变更申请,后续FDA 进行检查或审批完成后产品的供应将步入正轨。

    我们仍然维持此前的预期,推测3 个品种合计有望在2020-2022 年为九洲分别带来6.78、14.16、17.81 亿左右的CDMO 订单收入增长,对应公司2019 年CDMO 板块7.57 亿的总收入有可观的增量,将助力九洲的CDMO 业务收入规模快速提升。且公司披露核心的心血管CDMO 产品毛利率达到58%,我们预计随着后续订单的放量,CDMO 业务毛利率将有所回升。

    原料药由于瑞科停产短期承压,复产对今年业绩有增量

    原料药板块业绩受到瑞科停产影响,尤其是磺胺类产品销售量有大幅下降(-46.78%),中枢神经系统中奥卡西平销售量也有所下滑(-17.38%)。其余主要产品卡马西平、酮洛芬、格列齐特等销量仍保持稳定上涨,且由于原料药的价格提升主要产品线的毛利率有上升趋势。由于新产品的贡献公司糖尿病产品线原料药销售额增长明显(+26.32%),后续新产品的放量将为公司原料药板块提供新的增量。

    目前子公司江苏瑞科复产申请已经完成大丰区审查,目前正在盐城市审查过程中,推测有望在1 个月内复产。子公司2019 年由于停产9 个月亏损7392 万元,我们预计今年复产后全年有望接近盈亏平衡,对公司带来短期的业务增量。

    预计Q1 疫情及停产影响可控,CDMO 订单注册变更落地后全年高增长可期

    2020Q1 由于江苏瑞科仍未复产(2019 年同期处于生产状态),加上新冠疫情对于台州地区工厂工期的影响,我们预计公司主营业务业绩可能和去年同期基本持平。但一季度在全年业绩中占比较小,根据往年情况众多大CDMO 项目往往在下半年交付,后续随着诺华几个CDMO 大订单注册变更的落地,我们预计2020 年公司仍将保持较高的业绩增速。

    全球疫情下关注原料药和CDMO 的产业转移机会

    跨国药企对于小分子产能的外包提升和全球性产能转移仍在持续进行。尤其在COVID-19 疫情影响下,包括欧美、印度等地的原料药、CDMO 企业产能受到一定的影响,中国市场的原料药、CDMO 企业有望承接更多的订单份额。同时跨国药企在疫情下对于自身的供应链、存货周期管理有可能进一步调整,短中期内有望对国内的特色中间体、原料药和CDMO 订单提供增长量。九洲药业主要原料药品种均在全球范围内占据较高的市场份额,同时在CDMO 领域具有较强的技术能力和质量、规模优势,我们推测公司有望迎来订单量的提升。

    盈利预测及投资评级

    九洲药业是国内原料药+CDMO 业务龙头企业之一,尤其在CDMO 领域具有较好的成长能力,在完成诺华苏州工厂和签订供货协议的契机下,公司CDMO 业务能力将有望快速提升,尤其在2021 年将实现业绩的快速提升。我们预计公司2020-2022 年的归母净利润分别为3.52、5.77、7.30 亿元,对应的增速分别为47.9%、64.0%和26.8%,对应EPS 分别为0.44、0.72、0.91 元/股,对应当前股价的PE 为48、29、23 倍,维持“买入”评级。

    风险提示

    江苏瑞科复产低于预期;苏州瑞博FDA 审计时间低于预期;肺炎疫情影响;后续订单获取不及预期。