益丰药房(603939)：门店稳定扩张 精细化管理水平业内领先

　　事件：公司公告2019 年年报，全年实现营业收入102.76 亿元，同比增长48.66%；归母净利润5.44 亿元，同比增长30.58%；扣非后归母净利润5.37 亿元，同比增长40.87%。

    门店维持稳定扩张，加盟门店占比逐渐提高：公司围绕“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购”并重的直营店以及新兴的加盟模式试点，新开门店和行业并购持续取得稳健发展。2019 年公司门店总数4752 家（含加盟店386 家），净增门店1141 家，较期初的3611 家增长31.6%。其中自建门店639 家，并购门店381 家；新增加盟店217 家，较18 年的89 家大幅增长144%；关闭门店96 家。

    　　2019 年公司共发生了12 起同行业的并购投资业务，其中，完成并购交割项目11起，交割进行中的项目1 起。

    精细化管理水平突出，经营效率继续提升：公司精细化管理平突出，门店平均坪效达到59.43 元/平方米，随同比18 年61.05 元/平方米略有下降，但仍处于业内领先水平。公司2019 年整体毛利率为39.01%，同比下降0.72 个百分点，预计是受到新开和并购门店培育整合以及处方药销售占比提升的影响。销售费用率下降1.34个百分点至26.09%，销售费用得到较好的控制；管理费用率上浮0.45 个百分点至4.32%，主要是并购整合资产评估等服务费用、合并范围增加以及及新开门店的新员工招募等。财务费用率受借款利息费用增加影响上浮0.18pct 至0.37，主要是借款利息费用增加所致。未来随着规模的持续扩张，费用率有进一步下降空间。

    布局DTP 药房，持续受益于处方外流：截止2019 年底，公司已经建成DTP 专业药房30 余家，经营国家谈判指定医保报销品种70 个，医院处方外流品种近250个，与近100 家供应商建立了DTP/DTC 战略合作伙伴关系；与国家集采品种生产厂家谈判取得重大进展，通过与90 多家集采品种供应商深度合作，进一步降低了采购成本，提升了集采品种的竞争力和贡献率。

    线上线下融合发展，成为未来业绩增长新动力：公司目前O2O 上线门店超过3,000家，覆盖了公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购项目和加盟项目门店，拣货时效、配送时效、订单满足率和人效均处于行业领先水平。公司的会员精准营销优势凸显，会员深度服务项目取得阶段性进展，盈利模式基本落地。医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系，基于会员、大数据、生态化的医药新零售信息系统搭建基本成形。线上线下融合发展的医药新零售发展成为未来公司业绩增长的新动力。

    投资建议：我们预测公司2020 年至2022 年净利润分别为7.12 亿元、9.23 亿元、11.78 亿元，增速分别为31%、29.6%、27.6%，维持增持-A 建议。

    风险提示：医保政策收紧风险；并购整合不达预期风险；市场竞争加剧风险