九洲药业(603456)：CDMO业务增长超预期 看好公司长期发展

事件：公司发布2019 年年报，公司2019 年实现营业收入20.17 亿元，同比增长8.30%；实现净利润2.37 亿元，同比增长51.98%；实现归母净利润2.38 亿元，同比增长51.32%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同比增长26.66%。

    全年净利润增速低于此前的业绩预告下限，主要原因系江苏瑞科停产导致的亏损超出预期：根据公司发布的2019 年业绩预告，预计全年归母净利润同比增幅约为55%-80%，而2019 年实际归母净利润同比增长51.3%，低于此前业绩预告下限，我们认为这主要与江苏瑞科的实际亏损额超出此前公司预期有关。2019 年，公司控股子公司江苏瑞科4 月-12 月持续停产，全年亏损7392.05 万元，高于预期。若不考虑江苏瑞科停产的因素，可以计算出公司2019 年归母净利润增速为43.8%（2018 年归母净利润加上5968 万的亏损额，2019 年的归母净利润加上7392 万的亏损额），这表明公司除江苏瑞科外，其他业务经营情况和盈利表现均十分优异。

    CDMO 业务增长超预期，看好长期发展：2019 年公司CDMO 业务实现收入7.57 亿元，同比增长41.03%，超出市场预期，收入占比由28.8%增长至37.5%。在CDMO 板块，公司一方面通过收购苏州诺华，大幅提升生产能力和服务水平，另一方面持续深耕全球市场和拓展国内市场，深化客户合作，2019 年公司收购PharmAgra，并成立美国BD 团队和欧洲孙公司，为扩大国际市场及影响力奠定基础。我们仍然十分看好公司未来CDMO 业务板块的快速发展。2019 年公司CDMO 业务板块毛利率42.6%，同比下降3.2 个百分点，主要由于订单结构的变动，我们认为公司毛利率的波动属于行业水平内的正常波动。

    2019 年公司仿制药API 业务毛利率有所上升：公司2019 年API 业务的综合毛利率为34.22%，增加4.50 个百分点。其中，以磺胺类抗菌药为代表的抗感染类药物毛利率增加6.11 个百分点，非甾体类和降血糖类药物的毛利率分别增加5.17 和7.07 个百分点。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为28.7%、36.7%、17.5%，净利润增速分别为49.9%、60.0%、22.2%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级，我们看好公司CDMO业务长期发展前景，目前股价相当于2021 年29 倍的动态市盈

    风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、公司业务拓展不及预期、海外疫情日益严重影响海外订单等

    率。