大悦城(000031)：双平台模式下的长期主义者

报告要点

    事件描述

    2019 年报显示公司营收338 亿（+52%）；归母净利24 亿（+15%），扣非后12亿（+0.5%）；拟派现0.17 元/股，分红比例31%，股息率3.1%。

    事件评论

    短期因素对业绩有一定拖累，综合优势尚未充分展现。公司2019 年开发业务收入同增65%至269 亿，投资物业及相关服务收入同增17%至51 亿，广义自持类（含酒店）收入占比达18%；虽然高基数导致开发毛利率同比下降5pct 至38%，但仍处行业高位水平，主要得益于综合打包拿地的商业模式红利。归母净利增速低于收入端，主要受累于财务费用增加（9.7 亿）、投资收益下降（权益法核算的长投亏损9.6 亿）、所得税增加（7.8 亿）等因素。销售回款增加导致账面货币资金达276 亿，同增44%，净负债率同比下降29pct 至104%。受前期部分高价地等短期因素影响，公司双平台及央企背景等综合优势尚未在业绩端得以充分体现；展望未来，公司预收账款/结算收入=1.4X，结算收入端有一定保障。

    开发业务的规模仍较为进取。公司2019 年全口径销售额711 亿（+46%），操盘销售额619 亿（+27%），销售均价2.45 万元/平；拿地计容建面近500 万方（+155%），从货量上看，公司拿地偏积极，布局城市能级有一定下沉。截至2019年底披露口径的总土储可售面积和可售货值分别为970 万方和2700 亿元，可售货值/静态销售额=3.8X，在业内处于较高水平，土储总量相对充裕；公司2020 年可释放货值1500 亿元，2021 年销售破千亿的目标大概率能完成。

    购物中心回报率较高且积极扩张。公司2019 年大悦城购物中心累计已开业13 个（自持11 家、单个租金超2.5 亿），自持可出租面积86 万平，租金收入31 亿（+18%），平均租金坪效11 元/平/天（+9%），EBITDA 口径的投入回报率9.4%(控股及香港的融资成本分别为 5.23%和4.55%)；另有在建及拟建项目14 个，未来三年商业运营面积有望显著增长，价值也越来越显性化。此外，公司2019 年9 月上海长风大悦城与西安大悦城出表，完善“融、投、管、退”全业务链运营能力。

    投资建议：双平台模式相对稀缺，也是潜在的长期主义者。公司融资及拿地优势突出，房开业务相对进取，商业运营能力也名列前茅；未来单纯的做大开发已非最优选择，“开发+自持”双平台模式之下的长期主义才能走得更远，公司战略选择已领先同行且在A 股相对稀缺。预计2020-2022 年归母净利27.5/31.9/37.1 亿元，增速15%/16%/16%，对应P/E 为8.4/7.3/6.2 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 新商业开业速度及创收不及预期；

    2. 开发业务周转效率改善不及预期。