固定收益专题：利率曲线会从“牛陡”到“牛平”么

　　利率曲线能否从牛陡到牛平是市场关注的焦点。在央行宽松货币政策的推动下，短端利率已经处于历史低位附近，利率曲线呈现牛陡的形态。如果后续长端和短端利差逐步收窄利率曲线从牛陡转向牛平则意味着利率债还有不小的空间。而如果利率曲线保持在一定的斜率则利率债后续行情空间不大，将呈现震荡态势。那么利率曲线转换为牛平需要哪些条件呢，我们将从资金配置、经济基本面、央行货币政策以及外资这4 个方面来综合考虑。

    　　银行间回购交易量小幅增加，债基份额增长乏力，机构对短端利率是否会长期处于低位依然有疑虑。在短端利率处于低位的情况下，市场可以通过借短投长来赚取carry 收益。目前的日均成交量较去年末回升幅度不大。此外，债券型基金新增规模在2-3 月也并未出现明显回升，而是低于去年4 季度的水平。因而市场对短端利率能否长期处于低位依然有担忧，这意味着通过借短投长来拉平利率曲线当前暂时还看不到。

    　　经济处于恢复期，虽然恢复速度缓慢，利率曲线可能不会过度平坦化，而是保持一定的斜率。由于稳增长政策保持克制，叠加外需压力加大，因而实体经济恢复速度较缓慢。而从过往的经验来看，利率曲线变平多发生在经济下行周期，而保持平坦化则多发生在经济疲弱时期。比如2010 年至2011 年经济快速下行期，对应的利率曲线从陡峭迅速转为平坦化。2012 年至2014 的经济疲弱期则利率曲线保持平坦化。但当2017 年至2018 年，经济保持平稳时，对应的利率曲线则变得陡峭。我们预计2 季度实际GDP 有望回升至4%左右，下半年也有望保持在4%-5%左右。经济逐步回到平稳，利率曲线可能不会过度平坦化。

    　　央行货币政策将保持宽松，但对降低存款基准利率保持审慎，因而短端利率下行空间依然有限制。年初以来央行货币政策保持宽松并使得短端利率回落至历史低位，能否进一步下行则取决于后续央行是否会加码宽松。从降成本的角度来看，央行可能继续降低公开市场利率，以引导贷款利率下行。但从央行副行长的表态来看，在通胀保持较高水平的情况下央行短期内对下调存款基准利率保持审慎。1988 年以来，在CPI 同比高于1 年期存款基准利率的时间区间之内，央行没有下调过存款基准利率。因而可能需要等CPI 同比与存款基准利率之差收窄后央行才可能下调存款基准利率。当前银行法定存款准备金利率处于历史上的较低水平，继续下调的空间或有限。

    　　中美利差扩大有利于外资流入，但外资并非国内债市主导因素，难以成为压低长端利率的主要动力。中美利差当前处于历史高位附近，在人民币汇率风险不大的情况下，外资将逐步加大对国内债市的配置。但外资在国债市场中的占比在9%左右依然较低，短期内外资难以成为国债市场主导，仅靠外资恐难以实现利率的平坦化。

    　　利率从牛陡到牛平的条件并不完备，短期内债市将保持震荡。从资金配置、经济基本面、央行货币政策以及外资这4 个方面综合来看，目前牛陡转向牛平的条件还不完全。伴随着稳增长政策逐步实施，资金开始进入实体经济则长端利率继续下行将受限。但央行货币政策将保持宽松以呵护实体经济，因而长端利率上行空间也有限。我们维持10 年国债利率在2.4%-2.7%之间震荡的判断。

    　　风险提示：疫情蔓延超预期；货币政策与财政政策不及预期。