次贷危机复盘及启示：积重难返

海外强力救市未能挽回次贷危机：我们复盘了金融危机前后国内外的事件轴。全球股市见顶时点在2007 年10 月，而早在2007 年初次贷危机就已经爆发，4 月-10 月已陆续出现次贷公司、地产信托公司、抵押贷款公司破产，欧美大型商业银行遭受巨额损失。与此同时，各国相继推出救市政策。各大央行多次向银行系统注入流动性，累计额度达数千亿美元，降息政策也同时进行。救市政策暂时稳定了市场情绪，美股在10 月创出历史新高，但并没能阻止危机在2008 年的恶化。

    国内地产在2008 年上半年逆转向下：国内上轮经济周期底部出现在2006年初，2007 年10 月处于短周期上行的中后段。国内地产市场在2007 年末本身处于过热状态，销售面积累计增速最高达到32%，且增速的复苏时间已有2 年，该轮上行从时间和空间上均已较为充分，本身就存在向下均值回归的动力。内在的调整需求叠加外部系统性风险，地产销售面积在2008 年初就开始负增长，销售增速恶化的趋势一直持续至Q4。

    钢价暴涨暴跌：2008 年上半年钢铁国内表观消费量增速高达15%，这与地产市场预期逆转后加快周转有关。需求的扩张使得钢铁行业在6 月达到产能短缺状态，钢价暴涨。在地产最后的开工潮结束后，钢铁需求逆转向下，国内表观需求量在8 月转为同比负增长，10 月负增长幅度达到-18.7%的最大值，钢价在当月见阶段性底部。10 月单月钢产量同比-17%，如果产能增速按全年的14%算，10 月行业过剩度同比增加31%，对应着钢价超过40%的跌幅。

    本轮周期地产过热时间更长。2007 年那轮地产周期繁荣起点在2006 年初，过热是从2007 年4 月开始，到销售见顶持续时间仅有3 个季度。本轮地产繁荣的起点在2015 年初，销量过热则出现在2016 年，2018-2019 年销量增速虽然回落，但未经历显著负增长，销量绝对水平仍处于过热状态。因此相比于2008 年，本轮地产过热时间要长的多，累积的矛盾也更深。

    本轮地产透支程度更甚。2006-2010 年地产销售面积增长中枢为13.5%，据此测算2006-2007 年地产透支量约0.6 亿平，占2007 年销售面积的8.6%，透支幅度并不高。对于本轮周期，以2010-2015 年的地产销售面积增速均值5.5%为期间的潜在合理增速，测算2014-2019 年地产销售透支量约4.3 亿平米，占2019 年销售面积的25%。相较于2008 年，此轮地产调整的均值回归压力更大。

    钢铁供需环境的历史对比。由于2008 年时地产销售透支量更低、潜在增速更高，所以要消化当时的透支量，只要2008 年销售面积增长5.7%即可，甚至都不需要出现负增长。当然现实情况是2008 年销售面积负增长19.

    7%，这是由外部风险因素叠加导致，因此实际上2008 年末地产已经严重超卖。而在本轮周期，若地产市场要在一年内消化过去几年的透支量，则销售面积需要负增长24%。此外，如今基建与制造业增速也远不如当年，如果不考虑海外风险因素，如今钢铁需求前景较2008 年时更不利。供应端的增速会相对2008 年有利些，但也不容乐观。供需汇总来看，2008 年钢产量增长1.1%，产能增长14%，全年钢铁过剩程度增加约15%，在最差的10 月，过剩增加度超过30%。2020 年钢铁供应增幅2.5%，如果要达到2008 年的过剩增加度，则需求需要下降12.5%，如果地产按悲观的预期走，上述幅度的需求下滑并不是小概率事件。

    钢铁盈利跌回2015 年水平的条件：回顾近4 年钢铁供需的变化，2015 年-2019 年国内钢铁需求累计增长1.9 亿吨，增幅23%。2015 年-2019 年钢铁产能增加0.9 亿吨，淘汰1.2 亿吨，另外环保限产的一紧一松相互抵消，累计产能净变化-0.3 亿吨。供需合计，钢铁行业过剩度累计减少2.2 亿吨。

    成本曲线形态方面，由于2017 年淘汰的地条钢属于低成本产能，因此当前的成本曲线前段应该较2015 年时更高、更陡峭。而成本曲线边际段则由于电炉产能占比的增加而变得斜率更平缓，这段占比大概在10%左右。

    综合来看，如果行业供需过剩度的变化在10%以内波动，行业盈利波动弹性较小，如果盈利要跌回2015 年水平，即产能过剩度回到2015 年水平，则需要钢铁需求下滑20%左右。

    铁矿石价格跌回2015 年水平的条件：回顾近4 年全球铁矿供需的变化，2015 年-2019 年全球生铁产量累计增长1.17 亿吨，增幅10.1%，对应62%品位的铁矿石当量为1.9 亿吨。2015-2019 年四大矿销量累计增长仅约300 万吨，供应端受益的主要是海外非主流矿，这从中国的进口数据可以看出来，2015-2019 年我国铁矿进口累计增长达1.1 亿吨。成本曲线形态方面，低成本四大矿增量有限，因此成本曲线前段仅略有延长，而中段则延长最多，边际段也有一定程度的扩展，后者对应的是国产矿的增加。总体来看目前的铁矿成本曲线是2015 年时的拉长版，同样需求量下对应的行业边际成本在新曲线中要低于老曲线，即新曲线纵向下移。因此如果目前的铁矿需求降回2015 年水平（即全球生铁产量下降1.17 亿吨，降幅9.2%），则矿价将低于2015 年。所以要使矿价跌回2015 年，对应的生铁产量下降幅度应少于9.2%，大约在5%-9%之间。

    风险提示：疫情发展的不确定性、地产的长期下行压力、钢铁供应释放的风险。