中宠股份(002891)：成本压力逐渐缓解 净利水平有望继续回升

　　事件：2020 年4 月7 日，中宠股份发布2019 年年报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润17.16/0.79 亿元，同比+21.52%/39.97；扣非后归母净利润为0.68 亿元，同比+16.05%。2019Q4 单季，公司实现营收/归母净利润为5.01/0.33 亿元，同比+24.66%/126.97%。

    　　汇率贬值提升国外业务收入，国内市场调整业务模式主动调降干粮品类的增速 。（1）分产品看，零食/罐头/干粮收入分别为13.94/2.32/0.63 亿元，同比+20.67%/+24.17%/+27.61%。干粮收入增速下降在于公司优化费用投放方式，对传统的以流量换销量的业务模式进行调整。（2）分区域看，国外/国内收入分别为13.7/3.4 亿元，同比+18.4%/+36.6%。国外业务收入增速略超预期主要是由于人民币贬值放大收入。另外一方面公司将受贸易摩擦影响的部分订单转移至美国生产。2019 年美国子公司实现营收2.49 亿，同比+23.5%。（3）展望2020 年，考虑宠物零食的刚需属性以及公司在北美的产能布局，公司国外业务收入有望继续保持平稳增长。

    　　汇率贬值提升2019 年毛利率水平，2020 年成本压力有望继续缓解。（1）2019 全年/2019Q4 综合毛利率为23.8%/24.7%，分别同比+0.49/-3pcts。2019 年公司成本端整体承压，毛利率同比提升主要系汇率贬值带动。进入2020Q1 以鸡胸肉为主的原材料价格出现下降，考虑公司加大原材料囤积，预计上半年成本压力有望出现缓解；（2）2019 年，公司销售费用率/管理费用率分别为9.92%/3.57%，同比+0.01/-0.04pcts，基本保持平稳。2019 年净利率提升0.84pcts 至5.2%。考虑今年成本端的压力有望缓解，预计公司将在保证净利率目标顺利达成的前提下继续加大费用投放来扩大国内市场份额。

    　　盈利预测和投资评级：考虑公司调整国内业务发展战略，从单纯依靠费用拉动营收的增长模式转为品牌驱动营业增长的模式，我们下调公司2020/2021 年营收预测至20.59/24.12 亿元（前次为23.42/30.87 亿元）；考虑公司成本压力的缓解以及产品结构的优化，上调公司2020/2021 年净利润预测为1.15/1.44 亿元（前次为0.89/1.06）。新增2022 年营收/净利润预测为27.64/1.70 亿元。预测2020/21/22 年EPS 为0.68/0.85/1.00 元，当前股价对应2020/21/22 年PE 为34/27/23 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一