基建央企2019年业绩综述：盈利增速慢于预期 盈利质量好于预期

　　业绩增速低于预期

    　　近期主要基建央企披露2019 年业绩，我们结合业绩会和反路演信息分析如下。

    　　发展趋势

    　　盈利增长低于预期。4Q19 基建央企净利润增长降速，我们分析主要原因如下。

    　　收入增长降速：基建央企2019 全年收入增长较2018 年整体提速，但4Q19单季较前三季度有所降速，我们认为主要因政府资金仍较紧张、项目执行较慢。展望2020 年，考虑到企业在手订单充裕、“稳增长”政策出台有望充实政府资金、加速项目执行，我们预计基建企业收入有望恢复较快增长。

    　　减值计提增加：主要基建央企4Q19 资产和信用减值损失同比增长（中国交建/葛洲坝分别同比增长135%/38%），与广义应收款周转放缓相对应、反映下游回款仍承压；中国中铁资产和信用减值损失同比减少13%，我们认为主要由公司回款管理加强以及应收款ABS/保理等贡献。

    　　盈利质量高于预期。2019 年主要基建央企自由现金流改善，负债率总体下行。

    　　经营现金流改善：2019 年多个基建央企广义应收款周转天数上行，反映下游回款速度仍较慢；但企业经营现金流仍总体改善，主要得益于：1）应付款管理：如部分企业应付款周转天数也相应上升；2）应收款ABS/保理：如中国中铁2019 年此类业务的规模有所增加；3）投资类业务贡献：如葛洲坝投资类业务利润占比提升，也贡献了经营现金流改善。

    　　资本开支规模得以控制，同时项目质量有望提升：2019 年主要基建央企资本开支总体平稳或同比缩减，我们预计2020 年该趋势有望延续。同时企业对投资项目质量更加重视，如对新项目的回款条件、项目周期等加强筛选，对存量项目进行充分的减值测试，我们预计央企投资项目质量有望提升。

    　　资产负债率、净负债率均总体下降：国资委降杠杆目标下，基建央企2019年资产负债率总体进一步下降；中国中铁、葛洲坝在自由现金流改善、净利润稳健增长的带动下，净负债率也同比下降或总体持平；而中国交建净负债率继续提升，主要因自由现金流仍承压，我们预计通过业务结构调整以及加强现金流管理等措施，其2020 年净负债率也有望得到控制。

    　　海外工程业务同样受到疫情较大干扰，但对公司整体业绩影响有限。近期海外疫情持续快速扩散，我们认为各国防控措施或造成人员流动受限以及设备材料短缺，进而影响海外项目新生效和施工进度；但由于主要基建央企海外业务占比有限，我们预计海外项目对公司整体业绩影响有限。

    　　盈利预测

    　　我们维持覆盖公司盈利预测、目标价和评级不变。

    　　估值与建议

    　　我们预计2020 年“稳增长”政策有望带动基建投资加速和企业业绩加速增长；同时企业经营思路转变、管理水平加强、业务模式改善有望带动企业自由现金流继续改善，我们继续看好基本面稳健的建筑央企的股价表现，看好中国建筑国际-H、葛洲坝、中国建筑。

    　　风险

    　　稳增长政策力度不及预期，企业自由现金流不及预期。