2020年二季度可转债市场展望:知约束 守本心

类别:债券 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:朱岚/石凌宇 日期:2020-04-08

展望:降低预期,积极腾挪

      2.1.1 今年前3月实际供给逊于过往

      年初以来,转债和可交换债的发行数量并不显著低,但在平均规模下降和赎回的双重作用下,机构普遍感觉转债的选择面在收窄

    如果4月的发行依然低于预期,供给加速度下降的感觉会更加强烈,而发生这种情况的概率较大;

      5、6月是转债发行的传统淡季

      2.1.2 不考虑大盘转债,未来潜在发行量小幅下降

    目前已核准CB规模约不到300亿元(约24只),已过会的规模不到400亿;已发未上市的转债约150多亿

      不考虑交银、民生等预案,待发CB/EB不足2400亿,个数超过170只;从规模上来看,待发转债仍主要集中于银行、建筑装饰、电子、化工、医药生物和非银等行业

      今年到期品种有190亿面值(17巨化、15国资等);市场发现EB的回售条款约束力大不如从前,此类规模共计50亿;

      目前离赎回仅有10%以内上涨要求的转债约225.5多亿,10%至20%的有150多亿,20%至30%的有500多亿;当然,触发赎回不代表会赎回,同时,有些转债会自然转股。

      2.1.3 市场对未来定增的分流已有预期

      但数据上暂未显示出定增分流的特征,可继续观测

    2020年2月14日,再融资新规正式出台,定增价格下限下调、锁定期减短,定增的吸引力上升;与此同时,大股东减持转债受到6个月的约束,吸引力相对下降

    每年3-5月实际上是转债预案的公告高峰期,今年预案数量是否显著下降还需进一步观察;仅从撤销情况来看,虽然月撤销数量略有上升,但撤销比例并没有上升趋势

      2.1.4 大股东减持节奏将发生变化

      新证券法实施后,我们理解,因转债有股权性质,持股5%以上的股东在转债发行后6个月内不能减持

      2020年上交所一季度转债存量增加81.74亿面值,基金、保险和自然人成为增持的主力军

      基金、保险、券商资管、自然人分别增持65.2亿元、31.1亿元、20.4亿元和34.5亿元

      2.2 降低预期、积极腾挪

      权益市场不确定性高;债券市场短期仍看好;转债性价比持续下滑

    从小类资产配置角度而言,转债仍会是中低风险资金的选择;

    资金将屯扎在防御型、消费内需型和复苏型三个方向。红利低波、食品与医药是防御型方向的首选;互金、军工为弹性选择;政策鼓励方向涵盖新老基建,部分偏内需型汽车、家居也可考虑;看远些,之前调整较大的5G应用、新能源相关可关注再入场机会。

      纯配置角度而言,转债仓位建议保持中低水平;高估值严重降低了转债的弹性和性价比

      2.4.1 二季度银行转债将更多依赖正股

      经过1季度的调整,银行转债股的PB分位均基本处于底部(除张行)

      11月初至今,光大转债平价下降超过20%,转债下跌不到5%,估值上升大约贡献8%的收益;

      农商行中,张行转债估值略高,但相对弹性更好

      2.4.2 长电利差和估值优势渐显

      水电仍是长期品种,静待投产

      长电的股息率和国债(5年期)的利差回到160BP,接近过去的区间上沿,二季度利率环境宽松,长电利差估值压力较小;仍看好福能成长性;蒙电股息率超过4%

      5只电力CB/EB中的相对估值排名没有发生显著变化

      2.4.3 偏防御可考虑中低价高股息品种

      除银行、电力外,还有少量高股息品种可选

      淮矿、济川、久立、东风、远东等中小品种可以作为具备一定防御性的埋伏型品种

      2.5.1 新老基建沐浴政策的关怀

      新老基建在一季度都已有一定表现,后续关注政策的持续跟进和实施效果。

      老基建主要集中在专业工程、基础建设、环保工程;新基建主要为科技基础建设相关,除5G、人工智能等外,还有轨交、特高压、充电桩等板块

    新老基建在一季度都已有一定表现

      2.5.2 科技及复苏类转债仍在关注名单

      对内需或全球产业链回暖的期待,使得投资者非常关注相关转债的介入时点

      冲击最大的景区、百货、交运(国内)将逐渐复苏;电子、家居(出口)、光伏、锂电、半导体等景气静待回暖;周期品则分化较大

      2.6 回售博弈愈发无趣

      前有15国盛EB频繁下修,后有顺昌接受回售

      高回售收益率博弈机会也很少,仅辉丰与亚药回售收益率超过4%;今年第一只触发有条件回售条款的顺昌转债回售申报数量仅为10张

      后续17巨化、16皖新、17山高也将面临回售压力,他们是否会效仿15国盛EB可拭目以待

      2.7 下修能动性亦暂不高

      今年有回售压力的转债仅为辉丰和洪涛

      除15国盛EB外,今年以来有2只转债进行下修,分别为济川和钧达,且均下修到底