国睿科技(600562)：2019年业绩不达预期 关注国睿防务的利润贡献

　　2019 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2019 年业绩：收入11.60 亿元，同比增长11.22%；归母净利润0.42 亿元，同比增长10.05%；2019 年业绩低于我们预期，主要由于雷达整机业务增长不及预期以及毛利率进一步下滑。

    　　雷达相关业务尚未恢复至历史水平；轨交及微波器件实现较好增长。收入端来看：1）雷达整机与相关系统：2019 年雷达整机收入2.6 亿元、同比小幅下滑，仍未恢复历史水平（占收入比从2016年的53%下滑至2019 年的22%），我们判断主要由于空管雷达集中招标仍未启动。2）轨道交通系统：2019 年实现收入5.22 亿元，同比增长14%，新开拓南昌、广州等市场，同时江苏省内的领先地位也进一步稳固。3）微波器件：2019 年实现收入3.2 亿元，同比增长35%，主要得益于新签订单增长（如新一代机载火控雷达环隔组件项目等）及低基数效应。4）特种电源：全年实现收入0.59 亿元，同比下滑31%，主要由于批量交付进入收尾阶段。利润端来看：1）由于产品结构变化，毛利率下滑0.5ppt。2）根据分部信息，各项业务净利润贡献排序为特种电源（占净利润比重51%，下同）、微波器件（21%）、雷达相关系统（21%）、轨道交通系统（7%）。较历史情况波动较大。

    　　发展趋势

    　　国睿防务将增厚利润，拓展雷达产品线及市场布局。公司收购国睿防务100%股权、国睿信维95%股权事项已获证监会通过（我们预计或将于2020 年完成交割）。根据公告，国睿防务承接了十四所以国际化经营为导向的雷达业务（产品涵盖44 个外销型号和3个正在申请的外销型号以及对应的内销型号），涉及机载火控、反隐身等领域，产品销售至20 余个国家和地区。根据公告，2018年国睿防务实现收入16.2 亿元，净利润2.6 亿元；2019 年承诺净利润3.18 亿元，2019-2022 年CAGR 12%。截至2019 年9 月30 日，国睿防务在手订单总额约为72.31 亿元，其中尚未确认收入的金额33.75 亿元（约为国睿科技2019 年收入的近3 倍）。

    　　盈利预测与估值

    　　鉴于集中招标不确定性较大，我们对收入预测更为审慎，下调2020年净利润预测58.8%至0.55 亿元，引入2021 年净利润预测0.68亿元。2020/2021 年备考净利润4.5/5.1 亿元。公司当前股价对应39x 2020 年备考P/E。基于可比估值，给予2020/2021 年45/40x备考P/E，对应目标价16.8 元（下调8%），潜在涨幅16%。

    　　风险

    　　雷达招标及交付的不确定性。