中国短期融资券及中期票据信用分析周报

  信用评分

      从发行品种看,共14 家发行人公告发行14 支短融,发行额113.5 亿元;共68 家发行人公告发行72 支超短融,发行额787 亿元;共50 家发行人公告发行56 支中期票据,总发行额805 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行143 支,其中城投34 支,占比24%;产业债方面,电力、综合投资各12 支,高速公路9 支,化工8 支,基建设施7 支,租赁6 支,房地产、煤炭、石油、医药、有色金属各5 支,航空、旅游各4 支,传媒、钢铁各3 支,港口、建筑建材、贸易、农业各2 支,电子、纺织服装、公交、机械设备、汽车、食品饮料、铁路、资管各1 支。本周短融中票公告发行额合计1706 亿元,比上周增加123 亿元,发行额位居前五位的行业包括石油340 亿元、城投264 亿元、电力161 亿元、基建设施125 亿元和高速公路108 亿元。

      疫情防控债方面,本周共公告发行6 支疫情防控债,合计发行额54 亿元,其中超短融4 支,发行额24 亿元,中票2 支,发行额30 亿元。行业分布上以城投、医药和电力为主。企业性质方面,仅1 家非国企发行人狮桥公告发行1 支疫情防控超短融。

      本周发行人中,百业源、传化、复星医药、广汇能源、恒逸集团、江苏沙钢集团、江苏沙钢集团、乐普医疗、荣盛集团、狮桥为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,保利发展、保利文化、电广传媒、复星医药、赣能股份、葛洲坝、广汇能源、国电电力、海格通信、航天电子、华能国际、京能清洁能源、乐普医疗、龙洲集团、宁沪高速、厦门港务、上海电力、上海临港、云南铜业、中国建材、中国建筑、中国交建、中国石油、中国医药、中国中铁、中煤能源股份为上市公司,其余发行人为非上市公司。

      本周首次发行公募债券的发行人为中国医药。产业债发行人中:

      1) 中广核为国内两大核电集团之一,发展前景良好,但易受核电事故影响;毛利率维持高位,盈利能力较强,非经常性损益补充净利;现金流产生能力较强,盈利变现效率较好,投资支出维持高位,近期仍有投融资需求;债务负担偏重,但内生偿债能力尚可,短债占比低,外部授信充裕,中金评分为2;2) 中国医药为央企通用技术集团旗下唯一医药产业平台,以医药工业为核心盈利来源,兼营医药商业和国际贸易;收入规模维持增长但增速逐步放缓,总体盈利能力较为稳定;医药商业资金占用增加,盈利变现效率逐年下降;2018 年对外收购导致投资压力上升,2020 年初收购重庆医药股权投资金额较大;债务规模逐步增长,商誉存在减值风险,短期流动性压力不大。中国供销为中华供销总社全资下属企业,农资、棉花、再生资源领域具有较强垄断优势,但面临竞争日益激烈;2018 年收入规模企稳略有回升,毛利率较低,各类补贴补助和投资收益构成主要盈利来源;盈利变现效率较好,近三年一期自由现金流持续为正;债务负担重,偿债压力较大,短期周转依赖外部授信。上述两家发行人中金评分均为4+;3) 杭实投为杭州市国资委全资企业,2019 年2 月合并汽轮投资及子公司热联集团,2019 年10 月不再将中策橡胶纳入合并范围,主业结构发生重大改变;此前橡胶轮胎和洗衣机业务具有较强市场地位,重组后贸易业务扩张带动营收规模上升,但盈利水平下降,非经常性损益是净利的重要补充;整体盈利变现效率波动较大,投资现金流受关联拆借和理财申赎影响波动较大;重组后资产规模将明显下降,债务负担上升;债务短期化,周转依赖外部授信和所持金融资产,对外担保金额高。沪纺织为上海市国资委控股企业,集纺织品生产、销售及进出口贸易为一体的大型综合性企业;近年收入保持增长,毛利率略有提升,非经常性损益对净利润影响较大;盈利变现效率波动较大,投资现金流受理财投资影响较大,2017 年收购活动使得投资支出较大;债务负担适中,短期周转压力不大。国电福建为国能投全资的福建区域发电子公司,以火电为主;2017 年电煤成本迅速上涨导致净利亏损,2018 年来盈利边际好转,整体绝对规模较小;盈利变现效率高,不存在自由现金流缺口;债务规模和杠杆水平小幅下降,周转依赖外部授信。海格通信为广州市国资委控股上市公司,是我国军用无线通信、导航领域最大的整机供应商;军品业务盈利能力强,但绝对规模有限且期间费用高,非经常性损益补充净利;下游客户集中度高且议价能力强,经营现金流整体波动大,短期内固定资产投资压力可控;2015 年、2017 年定增后债务资本比明显下降,债务负担较轻,内外流动性充裕。京津冀为无实际控制人的国有企业,京津冀地区铁路建设主体;处于铁路建设初期,基本没有收入和产生现金流能力,但投资规模增大,整体存在自由现金流缺口;债务负担逐年增加,但是战略地位好,外部支持强,银行授信充裕,近年来股东注资净资产持续增加。上述五家发行人中金评分均为4;4) 云铜股为央企中铝下属上市公司,具有一定规模优势,但原料自给率低;2016 年来贸易业务收缩,收入规模下降但盈利水平上升,非经常性损益补充净利,2019 年业绩预增;经营现金流波动很大,短期内仍有一定的投资压力;债务规模上升,定增增厚净资产,总体杠杆水平相对稳定,周转依赖外部授信。今世缘为国有控股企业,主要从事白酒业务,有一定区域知名度;近年收入增长较快,毛利率保持在较高水平,但整体规模实力一般;盈利变现效率整体尚可,投资现金流受关联方资金往来影响波动较大,需关注关联方资金占用情况;合并口径债务负担较轻,货币资金可以覆盖全部短债,但母公司层面不具有盈利能力,偿债压力和流动性压力均较大。赣能股份为江西省国资委下属上市公司,以火电为主,装机容量绝对规模很小;2016-2017 年随电煤价格上升毛利率大幅下滑,2018 年来盈利边际改善,投资收益是净利重要组成;现金流产生能力弱,盈利变现效率在行业内偏低且有所波动,短期内投融资压力较大;债务负担不算重,但净资产规模小对新增债务敏感,短期周转压力可控。上述三家发行人中金评分均为4-;5) 龙洲运输为国有控股上市公司,传统主业为客运业务,2017 年收购兆华集团后新增沥青供应链业务;受益于合并范围的扩大整体收入规模保持较快增长,主业盈利规模较为有限;近年来经营现金流持续净流出累积自由现金流缺口,债务负担和流动性压力均上升,受限资产比例较高。广汇能源为自然人实际控制的上市公司,主要从事LNG、煤炭、煤化工等业务;2017-2018 年收入大幅增长,盈利明显改善,2019 年前三季度盈利水平回落;近年盈利变现效率较好,后续仍有一定投资压力;2018 年配股后杠杆水平有所下降,周转依赖外部授信。金融建设为南京市国资委实际控制企业,主要负责南京金融城项目的建设及运营;随着前期项目完工交付进入收尾阶段近年收入下滑,投资收益补充盈利;经营现金流波动较大,2018 年因二期项目投入增加及其他往来款增多导致经营现金流净流出,后期项目仍有较大资金需求;净资产规模较小,考虑本期新增债务后债务负担有所加重,不过短债较低,理财产品可部分补充流动性。传化集团为民营企业,主营化工和物流业务;近年收入保持较快增长,毛利率有所波动,投资收益和政府补助是净利润的主要来源;盈利变现效率不佳,近三年均存在自由现金流缺口,未来仍有一定投资压力;近年债务负担上升,短期周转依赖外部授信支持。上述四家发行人中金评分均为5+;

    城投债发行人中,鄂联投为省级平台,业务相对多元,并代表省政府出资参与城际铁路建设,中金评分为4+;黄石众邦、宁德国投、厦门市政、西基投为市级平台(地级市及副省级城市,也包括直辖市下辖区县),其中黄石众邦侧重于保障房建设及棚改,宁德国投侧重于国资运营,厦门市政和西基投侧重于公用事业建设运营,中金评分方面西基投为3-,厦门市政为4,黄石众邦、宁德国投为5+;隆博投资、镇海投资为区县级平台(地级市及副省级城市下辖行政区县及发展新区、县级市),主要从事各自区域内基础设施和保障房建设等,中金评分均为5+;滨海新城为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区),为绍兴滨海新城的开发主体,考虑到股东层级较高中金评分为5+。

      本周永续中票有20 中色MTN001、20 保利发展MTN002、20 北部湾MTN001、20 甘公投MTN002、20 杭州交投MTN001、20 华能MTN001A、20 华能MTN001B、20 华侨城MTN002、20 济南高新MTN001、20 京津冀MTN001、20 陕投集团MTN002、20 中建MTN002、20 株洲城建MTN001。保利发展、华能国际和中国建筑为上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此,本次将20 济南高新MTN001 和20 株洲城建MTN001 在主体评分基础上下调一小档。

      本周发行人不涉及评级调整。杭实投重组后盈利水平和资产规模明显下降,债务负担上升,债务短期化,对外担保金额高,国电福建2018 年来盈利边际好转,但整体绝对规模仍小,两家发行人中金评分分别下调一小档至4;赣能股份装机容量绝对规模很小,投资收益是净利重要组成,现金流产生能力弱,盈利变现效率在行业内偏低且有所波动,短期内投融资压力较大,净资产规模小对新增债务敏感,中金评分下调一小档至4-;传化集团主业盈利及变现效率不佳,持续存在自由现金流缺口,债务负担上升,中金评分下调一小档至5+。