宏观研究-从调控框架展望货币政策：价量有空间

　　主要观点：

    　　新冠肺炎疫情爆发以来，货币政策整体较为谨慎，以定向的、结构性政策为主。在疫情的冲击下，国内一季度经济预计“深蹲”，未来货币政策如何发力？分析货币政策的走向离不开货币政策调控框架，本文将通过介绍我国货币政策的调控框架和历次降息周期的背景来展望未来货币政策的走向。

    　　随着经济发展和改革需要，我国货币政策框架正在由以存款准备金制度为核心的数量型货币政策，向以价格型工具为核心的货币政策调控体系转型，2013 年以来，央行创设了多种新型政策工具，并建立了利率走廊机制调控短期利率。SLF 成为利率走廊上限，超额准备金利率为理论下限，而逆回购利率和MLF 利率作为政策利率，发挥利率锚的作用，以收窄利率走廊区间，形成了“利率走廊+政策利率”的调控框架。所以目前这个阶段，逆回购利率、MLF 利率、SLF 利率等都是重要的政策利率，构成了当前国内的基准利率框架。但我国利率传导机制存在阻滞，存贷款基准利率市场化程度有待提高。

    　　回顾国内不同时期基准利率的变化，我国目前经历了六轮降息周期，1990-1993 年、1996-1999 年、2005 年、2008 年、2012 年、2014-2015 年。

    　　其中五次降息均有相似的背景，如经济下行、通胀回落以及海外金融危机的影响；2005 年则是为金融市场改革开放提供有利条件。

    　　我们认为，在美联储进入零利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下，我国央行表现颇具定力，以结构性货币政策为主，定向支持实体经济。

    　　但随着疫情在海外的快速蔓延，全球贸易受到严重冲击，我国中小企业经营困难普遍加大，在内外需求乏力的情况下，财政政策是主要发力点，刺激需求抬升，货币政策预计将配合财政政策进一步加码，全面降准、降息、调降存款基准利率可期。

    　　风险提示： 海外疫情出现拐点、通胀压力加大、人民币贬值压力加大